研究结论
  2009年截至目前共28个交易日内，沪深300指数累计涨幅达到25%，交易量也伴随股指上涨持续放大，2月份以来日均股票交易量已高达2063亿元。作为行业业绩主要驱动指标，指数与交易量超预期提升为证券行业2009年业绩复苏奠定了良好的开端。并且我们认为在指数维持震荡上行趋势、市场流动性较为充裕的环境下，近期内市场成交量仍有望维持在较高水平。在此前提下，我们认为业绩对指数涨幅及交易量更为敏感的证券公司将更多受益。从经纪业务占营业收入比重、交易性金融资产占比、权益类投资比重以及08年业绩受浮盈等一次性因素影响程度等方面来看，我们认为东北证券具备较高业绩弹性。
  2008年前三季度，东北证券经纪业务手续费收入占营业收入比重达到80%（图1、图2）。敏感性分析表明，在其他假设条件不变的前提下，如果日均交易量由我们原假设中的857亿提升至1377亿（即09年截至2月13日的实际日均交易量），东北证券09年EPS提升幅度将达到77%，在上市券商中位居第二（表1）。另一方面，作为区域垄断性较强的地区性券商，在2008年的严峻市场环境下东北证券仍然保持了佣金率的相对稳定（图3）。由于佣金率下滑具有一定棘轮效应，较强的佣金率维持能力将使得公司处于相对有利的位置。
  从历史情况分析，东北证券在自营投资风格及金融资产的会计划分方面较为激进。自2006年至2008年中期，股票资产占自营资产规模比重均在70%以上（图4）。在金融资产划分方面，除08年三季度报由于包销特变电工导致可供出售金融资产占比提高以外，交易性金融资产占自营资产比重均在60%以上（图5）。正是由于较为激进的自营风格，08年公司相对其他上市券商较少受益于浮盈释放带来的业绩平滑效应，截至08年三季报，仅取得自营业务收入-2900万（含对联营企业和合营企业的投资收益近6千万）。考虑到浮盈释放基本可视为一次性因素，我们认为08年较低的基数将使得公司09年自营业务收入存在相对较大的增长空间（图6）。
  从估值水平来看，公司目前相对于中信证券等龙头公司而言并无优势。相对于业绩弹性同样较高的中小券商如国元证券及宏源证券而言，公司在PE估值方面具备一定优势（表2）。我们建议投资者采取波段操作的策略，利用公司业绩对市场成交金额及指数涨幅更为敏感的特点，在市场上涨及成交量放大阶段增加对公司配置，将有望获得业绩预期与估值水平双重提升带来的超额回报。

相关研究报告共享下载：