事项：
七匹狼2 月24 公告2008 年业绩快报：报告期公司营业收入16.53 亿元，同比增长88.56%。净利润1.42
亿元，同比增长59.81%。EPS 0.50 元。对此评论如下：
评论：
. 费用上升导致业绩低于预期
公司08 年业绩低于我们此前0.58 元预期，并低于市场一致预期。主要由于公司期间费用中销售费用及
管理费用大幅上升所致。按我们估算，公司销售费用及管理费用同比增速均超过100%，快于收入88.56%的
同比增速。
销售费用方面，广告投放及店铺扩张是导致其上升的主要原因。公司在报告期加大了广告投放力度，尤
其是奥运期间增投了1-2 个广告。店铺扩张方面，2007 年底公司店铺数量1976 家，我们估计2008 年新增店
铺800 家以上，增速超过40%。新增店铺第一年销售效率难以释放，费用率高于平均水平。
管理费用方面，公司08 年增强了内部管理，加快了ERP 建设，并聘请了外部的管理咨询机构，支出费
用数千万，估计公司08 年管理费用将在1 亿元以上。
. 收入增速达预期，毛利率稳定
报告期内，公司收入89%的增幅符合我们预期。一方面，公司07 年增加店铺519 家，销售效率在08 年
提高拉升业绩。另一方面，公司采取订货会与分级代理的运营模式，全年业绩80%可提前锁定。因此08 年
下半年起终端需求增速下滑更多体现在加盟商渠道中，较少在公司业绩中体现。
毛利率方面，我们估算公司08 年毛利率仍维持35%左右。其中成本、批发折扣及终端售价与07 年变动
不大。
. 09 年业绩增速20%有所保障
我们认为公司09 年业绩20%的增速有所保障。主要基于以下原因：
1. 销售及管理费用支出回报期较长，公司将费用支出计入本报告期，压低08 年业绩，缓解了09 年业
绩增长压力。
2. 公司07、08 年所开新店在09 年因效率进一步提高，对内生增速放缓有所缓解。公司09 年第一次
订货会已开完，据我们估算销售仍可达到两位数增长。
3. 目前服装制造成本已普遍下降，对公司毛利率有提升动力。
4. 公司将进一步加强对加盟商的管理，并适当增加自营比例。公司已于09 年起向经销商旗下的旗舰店
和加盟店收取1-2 万元加盟费，同时降低批发折扣。目的旨在加强加盟管理并刺激加盟商工作效率。
. 风险提示
1、公司经销商渠道内存货情况难以把握。
2、下游服装终端消费存在低于预期风险。
. 业绩预测及评级
下调公司盈利预测至08/09/10 年0.50/0.63/0.80 元（原预测 0.58/0.74/0.89 元）。公司08 年收入增长稳健，
我们对此趋势预期并未改变。并且08 年支出的费用将使09 年业绩受益，增长进一步夯实。给予09 年20X
估值，目标价12.60 元，维持“增持”评级。公司业绩低于预期，短期股价存在一定压力，投资者可关注低
价介入机会。