投资要点
. 业绩高增长符合预期。公司08 年实现营业收入43.69 亿元，同比增长38.41%；
实现净利润9.43 亿元，同比增长109.70％；每股收益（全面摊薄）0.81元，符合
我们的预期。分配方案为每10 股派2 元。
. 新能源投资收益颇丰。08年公司参股公司（25.99%）天威英利实现收入75.99
亿元，净利润11.56 亿元，贡献投资收益3.01 亿元，同比增长41.7%；参股公司
（35.66%）新光硅业实现收入16.01 亿元，净利润8.07亿元，贡献投资收益2.88
亿元，同比增长626％；两公司合计贡献投资收益5.89 亿元，占公司净利润比重
高达62.4%。
. 变压器主业稳健快速增长。08 年公司实现变压器产量8200 万kVA，营业收入
37.46亿元，同比增长50.38％；变压器业务的强劲增长来源于秦皇岛、合肥新建
产能的释放和公司在特高压（晋东南-荆门）、直流（云广、向上）、大容量
电站变压器（浙江方家山、福建福清、三峡地下电站）等市场的领先优势。我们
认为随着核电、特高压/直流等工程的加快建设，变压器业务将保持稳健快速的
增长势头。变压器业务毛利率同比增长4.53 个百分点至22.89 ％，体现了产品
结构面向高端市场倾斜的变化趋势。
. 硅料暴利时期已去，关注电池片、风电业务发展后劲。我们在较早的调研报
告中已明确指出，硅料生产在08 年将是暴利黄金时代，09 年之后将难以持续；
新光硅业08 年高达50.4％的净利润率印证了我们的判断，而硅料价格从08年高
点400 美元/公斤下滑至当前100 美金，说明暴利时期已经过去；下游电池企业
（天威英利）盈利能力将得以恢复，三期扩产后将具备600MW生产能力，可部分
弥补硅料利润下滑的影响；此外薄膜电池、风电叶片和整机项目陆续投产运行
将给公司带来新的发展驱动力。
. 风险因素：海外太阳能需求大幅下滑风险。
. 盈利预测、估值及投资评级：天威保变（08/09/10年EPS 0.81/0.92/1.25元，
08/ 09/10 年PE 28/ 25/18倍，当前价22.69元，“增持”评级）。公司变压器
行业地位稳固、光伏产业链完整、风电业务前景值得期待，我们认为公司当前
估值水平较为合理，维持对公司“增持”的评级。

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