随着金融危机在我们眼前爆发与蔓延，过去曾经被视为金融创新与高端金融市场标志的金融衍生产品，现在看起来，却更像是欺诈与蒙骗的工具。然而，真是这样吗？

由于受到当前金融危机的过度惊吓，市场参与者、监管者，以及相关各方都在有意无意地将衍生产品过度简单化，并纷纷提出类似于这样的主张：由于信用衍生产品和证券化产品是这场危机的元凶，那么所有衍生产品就一定都是“魔鬼”，甚至不乏观点认为，应禁止使用衍生产品。

这样的判断可信吗？事实上，即使所有信用衍生产品和证券化产品全部出现问题，仅占所有衍生产品市场相对较小比重（8％或者16％，取决于度量标准与方式）的信用衍生产品能够代表所有衍生产品吗？

对于中国金融衍生产品市场，乃至整个中国金融市场的未来，这些问题的答案有着特殊意义和重大影响。我们尤其应当认识到，自这场金融危机全面爆发并快速蔓延以来，尽管信用衍生产品备受媒体和各方批评，但作为投机或控制与管理风险的工具，其他衍生产品仍然在现代化金融市场中起着至关重要的作用。将所有衍生产品粗略地归类为一种产品而加以批判，甚至全面叫停，无异于因为交通事故的发生，而要取缔汽车的使用。

为了避免草率得出结论，我们将尝试用收益与风险为框架，作一次认真的剖析。

衍生产品分类

多数读者也许并不真正熟悉衍生产品，数据表明，备受诟病、人人喊打的那些复杂的衍生产品，其实只占衍生产品市场的一成左右。

2008年6月，国际清算银行（BIS）估计，单场外交易（OTC）的衍生产品市场，其名义本金余额就已达到683万亿美元，涉及合同总市值20万亿美元。实际上，此估计值可以作为衍生产品整体规模的合理替代值，因为大部分衍生产品交易发生于场外，而只有大约20％的利率衍生产品和50％的股票衍生产品是例外。

关于衍生产品市场的分类，首先可以依据基础产品的类型，其次可以依据是否附有选择权。按照基本定义，衍生产品的价值取决于基础金融工具的价格，因此依据基础产品进行分类是比较自然的方式。而在如此分类后，我们会发现，利率衍生产品占据了市场主体份额；排名其后的可能为外汇衍生产品或者信用衍生产品（信用违约互换）。但是，这后两种谁排在前，要看衡量标准的差异。事实上，这样的结果也合乎常理。因为从普通的银行账户到住房贷款，利率本身便是日常生活中重要的组成部分。

第二种分类方式，则依据于衍生产品是否附有选择权。选择权是指期权买方可以选择仅在合约对其有利的情况（所谓价内状态，即市值是赚钱的）下执行事先已约定好的合约的权力。当然，选择权是有成本的（所谓期权价格），即在签订合约伊始，期权买方应当支付给期权卖方的权利出让费。

在实际中，选择权的使用状况颇有些出乎意料，在衍生产品的本金余额中，仅有约13％的部分属于该类型，绝大部分衍生产品交易并未附加选择权。换言之，并不如其名称耀眼，大多数存量衍生产品均为简单约定，即在未来某时点按某固定价格买进或者卖出某项金融产品；而时常被媒体用以感慨和渲染的，有着令人难以理解的神秘名称——例如，“敲出式利差区间累计型持续久期利率互换”（Constant Maturity Swap Spread Range Accrual with Knock Out）、“目标累计赎回”（Target Accumulation Redemption Swap），且具有高度复杂结构的奇异衍生产品，只占有很小的比重。

至此，我们也许会问，诸如资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）或担保债务凭证（CDO）等证券化产品，是如何被归类于衍生产品的？事实上，根本而言，这种“归类”并不妥当。由于此类证券化产品通常被认为相对“复杂”，至少不像债券或者贷款那么简单而易懂。因此，金融市场和相关媒体，会习惯于将证券化产品当做衍生产品。但是，必须说明，证券化产品并非衍生产品，而是具有公司债券性质的有价证券。由于当前金融危机涉及资产证券化，并且二者之间存在一定程度的交叠。

衍生产品的实际应用，可以分为以套期保值为目的或以投机为目的（证券化产品在实际应用中主要以筹集资本为目的）。套期保值交易通常基于暴露于市场风险中的真实经济头寸，因此，套期保值者往往希望显著降低并有效管理此类敞口风险。投机性衍生产品交易，常常是因为投机者有意扩大对某特定市场风险的敞口，而其本身或许并没有真实经济头寸。

如果我们能够列举大量实例来说明，无论是企业还是投资者，均可以利用衍生产品对冲其真正的潜在经济风险，从而实现降低和管理市场风险的目的，那么，即便并未讨论到投机者是如何从衍生产品中获得好处的，我们也可以确定地说，衍生产品可以成为有用且有益的工具。

衍生产品的好处

一个发展健康的衍生产品市场，能够给予金融市场参与者管理市场风险的一系列方法和手段。

对于大多数处于真实市场中的公司企业与投资者，在其核心业务之外，的确面临着巨大的市场风险。这一点对于商品进出口规模较大、贸易依赖程度较高的公司更为明显。很多时候，公司希望通过自然套期保值来降低风险。例如，一家日本公司在美国建厂，雇佣美国工人，通过这样的手段来降低美元/日元汇率波动的影响。然而，这种自然套期保值对于中国出口商来说常常难以实现，因为在通常情况下中国的人力成本是重要的竞争优势。对于这些出口商，面临着成本以人民币计价和收入以外币计价所造成的难以避免的市场风险，而衍生产品则提供了能够管理这些风险的一系列方法或手段。

尤其在目前如此波动的市场情况下，衍生产品有助于“锁定”或者稳定未来的收益、商品成本和利息支出成本，从而降低收入的波动性，最终将转化为更高的股票市场价值。对于这些公司，如果没有健康发展的衍生产品市场，其商业成本会实质性增加，因为它们将很有可能成为市场波动的牺牲品。

而获得好处的则不仅仅是公司企业，还有广大的投资者。假设你是一名债券资产组合管理者，目前市场中仅有固定利率债券可供买进。那么在持续上升的利率环境下，情况势必非常糟糕。因为惟一的选择，是在其他投资者抛售债券的同时，你也随之出售（当然是伴随着大额损失），或者选择不出售而承受损失。但是，如果有利率期货或利率互换市场，债券投资人可以利用这些工具降低潜在的损失。在利率上升的环境里，这些工具可以帮助稳定整个债券市场价格。否则，债券市场实际上会经历更大的收益率和业绩波动。

同样，如果你是一名公司债资产组合管理者，业绩是基于或者与某种公司债市指数挂钩。由于多数公司债都被持有到期，且每年发行的公司债的公司也较为有限，因此，即便是做到与其挂钩的基准指数打平手，在实际中也不容易。因此，投资者会转向信用违约互换（CDS）市场，来实现恰当的信用风险组合敞口。当市场中存在剩余流动性（利率很低，债券被普遍购买），且在缺少基础债券的情况下，这种做法尤为普遍。

从交易的另一端看，银行和保险公司在贷款给公司企业后，希望管理其信用风险，或者希望挪出信用额度空间以安排下一笔贷款。在这种情形下，无论是利率衍生产品还是信用衍生产品，都是能够对债券投资者、银行和保险公司起到帮助作用的重要风险管理工具。从某种意义上说，可以将CDS视为机构投资者的专业套期保值工具。诚然，它们并不能够像外汇衍生产品或利率衍生产品那样，帮助实体公司实现对收入波动的完全对冲。但是，通过使银行间和机构投资者市场的流动性提供能够更加有效率，它们依然间接地帮助到实体经济。

相对于基础产品而言，衍生产品市场能够实现超高速发展的一个重要原因是，衍生产品非常有效率。对用户而言，诸多主要优点之一，是不需要预付现金就可以得到相同的经济头寸。衍生产品的用户为获取这份便利而支付款项，就像个人消费者为使用信用卡而需要支付费用一样。并且，类似于信用卡公司只将信用扩展到合乎资质的个人，每个衍生产品交易对手都是在进行信用分析之后进入衍生产品市场。如果不考虑其他因素影响，这种便利性会导致更大的流动性（最简单地，导致了参与者的增多），而最终会降低交易成本（买入/卖出利差会越来越小）。

衍生产品的风险

衍生产品的风险与其他金融工具的风险相类似，即当市场实际状况与我们的期望状况相背离或不一致时存在的潜在损失。但是，有评论家指出，相比于基础金融产品（非衍生类金融产品），衍生产品所造成的损失似乎更大，风险累积速度更快，而且更易于隐藏（直到风险大规模地爆发），因此衍生产品的风险更大，也更加危险。

可以看出，对衍生产品持批评态度的人更加在意易于被放大、传播速度更快的损失，而未必在意事实上广泛存在于所有金融产品中的潜在损失。

从经济角度讲，即便不能称之为完全相同，衍生产品的损益状况与其基础资产也是相类似的。仅有的区别是衍生产品以信用扩展为基础，而基础产品则不是。也就是说，当购买证券资产的时候需要预付现金；而进入基于此证券资产的衍生产品时，多数不需要预付现金。

在一桩衍生产品交易中，人们只需要签署一份合同，以保证在将来能够接收或者支付相对于某个事前设定价格水平（对于远期或者互换而言）的收益或者损失即可。所以，尽管衍生产品让我们“拥有”了与所购买基础资产相同或相类似的损益状况，但实际上并未真正购买基础证券资产。而且，从技术上讲，因为并没有真正拥有基础标的资产，所以无需预付。

因此，信用扩展既成为衍生产品的基本特性，也成为了批评者所关注的核心问题。但是我们必须意识到，信用扩展或者杠杆早已经成为了金融市场的组成部分，例如信用卡或一般借贷行为。所以，衍生产品的风险仅仅是另一种形态的风险，是有所区别于基础资产的风险，但却并非一种全新的风险。

至此，我们有必要提醒自己，与当前相对流行的想法恰恰相反，并非所有的杠杆都是负面或者危险的。事实上，如果认为所有杠杆都是坏的，则无疑是一种过于无知的表现。例如，信用卡为我们的日常生活提供了安全和便利，更为零售业管理部门和税务当局提供了重要而有价值的信息。尽管相对来说，一般性的借贷更加容易发生争议，但是如果没有这种借贷，政府、公司和个人根本无法实现增长或者不能实现尽快增长，从而将显著限制经济活力。

相应地，衍生产品也起着类似的重要作用，除了作为套期保值工具用来管理风险，还可以让投机者从其所能接受的市场风险暴露中获得利益。如果没有CDS，银行的信用风险管理将变得极为困难。因此，衍生产品作为另一种形式的杠杆，必然会在金融市场和整体经济中起到独特而重要的作用。

此外，有些时候，衍生产品的问题被指责为深藏不露，而且其非现金的特性也被认为是对传统管制的颠覆，形成了严峻挑战。事实上，问题的关键是现有会计体系和监管体系均缺少对衍生产品的必要说明，而这本身并不是衍生产品的问题。

综上所述，相对其他非衍生品类金融产品而言，对于现行风险管理体系、监管体系和会计体系，所谓衍生产品所带来的风险并非难以理解的全新问题。

金融危机教训

如果衍生产品所带来的风险并非新生问题，那么在此次金融危机中，为什么衍生产品，特别是CDS会被单独拉出来为这场危机负责？我想至少应当有三个原因，其中的两个原因目前正在被弥补或修正，最后一个却可能永远也无法被改变。

首先，CDS有着非常独特的交易对手风险特征，而这样的特征会要求一些基础框架的改变。

与外汇、大宗商品、股票或者利率衍生产品不同，信用衍生产品的支付（保险索赔）只有在信用事件（违约事件）出现时才会发生。因此，如果交易对手与相关信用机构之间存在信用上的正相关关系，问题就显得尤为糟糕。换言之，就好像有很高的概率发生如下尴尬情形：即当违约事件已发生而导致一项索赔需要被赔付时，相关的保险公司却也行将破产。由于大多数的衍生产品在场外进行交易，所以，对于CDS而言，确实需要一个相对集中的清算机构或者一个基于交易所的系统，以使交易对手的风险更加透明化。

最新消息显示，这一结构性问题正在被着手解决。目前，已经提出了许多方案，其目的是使CDS置于交易所内或至少置于清算机构平台上，二者都是相对有效的解决思路。我确信，只要使“谁拥有CDS”和“拥有怎样的CDS”这两个关键问题实现透明化，另一个美国国际集团（AIG）将不会出现。

对CDS激烈批评的另一个重要原因，是认为此产品太不成熟。然而，正如每个孩子在一所新学校的经历一样，大多需要与对方经过一段时间后才能互相适应与熟悉。坦率地讲，长期以来，金融市场及其监管者已经意识到一般性金融杠杆工具所蕴含的风险，这也是为什么有关监管制度对于金融杠杆的关注程度如此之高。例如，银行监管中对于资本充足率的要求实际就是对于银行杠杆的控制，而保险监管也一直尝试推行类似的规则与资本要求。

但是，在实际中，由于CDS发展速度惊人，现有的规章制度来不及将其有效纳入监管体系之中。由此，很长时期以来我们听到了很多关于CDS违背或者破坏现有监管制度的事例。但是我坚信，一旦CDS被合理、有效地纳入监管体系之中，相较以往，其表现一定会出现积极而显著的改观。因为从理论角度而言，CDS并不是难以理解、难以控制的新兴事物。

关于此，目前我们可以看到积极与消积两方面的状况。其中，积极方面是，无论实际情况怎样，全球监管体系的确正在朝着正确的方向努力；而消极方面是，无论是针对银行的新巴塞尔协议还是针对保险机构的偿付能力要求II（包含于“欧盟资本要求指导”中），其落实与执行均需要比预期更为长久的时间。所以，我们所面对的应当只是时间问题，即何时能够实现有效监管，而并非再继续争论是否能够或是否需要进行有效监管。

关于上述两个原因，我们可以并且能够使之改善。但是，有的问题我们可能永远也无法改变，即对金融产品的滥用或者恶意使用。

回顾以往，CDS是否曾经被用于做空企业信用从而加速企业的破产？答案是肯定的。CDS是否曾经被部分信用担保的卖方，在不计其承担能力的情况下一味为交易获利而过度销售？答案也是肯定的。那么，这究竟是金融产品本身还是产品使用者的过错？

在回答上面提出的问题之前，我们先来讨论另外一个关于结构性信用证券化产品的例子，即包括资产支持证券（ABS）及其他类似产品，如担保债务凭证（CDO）和抵押支持证券（MBS）。在很多情况下，这些产品被投资银行家用于包装次级债资产，但也因此成为了这场金融危机的若干核心问题之一。

基础的资产支持证券，是指公司或其特殊目的公司发行的、以债务或者其他金融产品作为基础资产的债券。但是，不同于常规资产实体，当其中的资产发生减值（如债券发生违约）或者到期时，会有严格的偿付规则的规定，如在投资者（债券和股权持有者）之中，谁有权优先获得支付；或者在发生违约时，谁不能获得支付。

实际上，这里所使用的技术相当安全，也相对单调。经过了大约20年的发展，其间所发生的改变也只是这些微型特殊目的资产实体所涉及的资产。一类资产包含从信用卡到汽车贷款在内的所有类型（称之为ABS）；另一类专门指向住宅地产抵押贷款（RMBS）和商用地产抵押贷款（CMBS）；还有一类则指向CDS（合成担保债务凭证，synthetic CDOs）；有些资产则很独特，如以契约规定来自一名著名篮球运动员的薪水，或者来自一个古老摇滚乐队的音乐特许权使用金等。

当证券化技术应用于类似次级抵押债的不良资产时，问题就出现了（“优先”或“次级”是用于对个人信用进行评价的体系标准）。但实际上，证券化技术本身并没有错。当被证券化的资产是垃圾债时，在房地产价格一直保持上涨的情形下也不会有风险。

然而，事实并非如此。在房地产业兴盛繁荣的时期内，包括抵押贷款放贷人、投资银行、评级机构和保险公司在内的所有流程参与方，都十二分地愿意相信这个乐观假定。所以，所有参与方持续不断地放贷、打包、评级，并提供保险。然而，当我们再度回首时，这个曾经理想而美好的假设的确很糟糕，由此所造成的损失已高达上万亿美元。

那么，是结构性金融产品的问题吗？应当看到，我们对这些产品的使用方式的确存在问题。但是，技术本身是中性而客观的，既可以用于帮助所谓好的发行者筹集资金，自然也可以帮助所谓坏的发行者筹集资金。因此，使用者的意图和使用方法才是问题的根本。