销售点评，与高华/高盛研究无关
近期和客户交流中许多人问到，全球央行如果将基准利率全部降到0会发生什么？周末在Bloomberg上看到一篇文章，谈到未来各国央行争先恐后将基准利率降低到0会给世界带来什么，我们前期正好有一篇不错的报告也是讲这个话题的，我将其中的部分有价值分析摘录出来和各位分享。
在过去的一年中，我们始终认为美联储需要大幅降息。但是既然FED已经将基准利率降低至仅有1%，因此我们判断降息之路已经接近尾声，虽然还存在进一步的小幅降息空间，但是我们并不认同将全球央行利率降至0%的预测（目前市场普遍预期，Carry trade没有新增也和这个预期有关），因为我们认为这样做将不会给经济带来更多的刺激，当基准利率接近0%时，借贷成本降低带来的扩张性影响可能将被货币市场系统性问题的增长所抵消。货币市场基金可能无法负担它们的开支，而且国债市场的 “违约”现象可能变得更严重。 相反地，如果经济如我们所预期而变化，那么其他必要的经济刺激手段有可能包括财政政策和联邦资产负债持续而且大幅地扩张。另外，美联储官员可能提前承诺低利率将维持“相当长的一段时间”、设定较长期利率目标或直接购买高风险私人领域资产（这是一个更为激进地转变，将需要进一步的法律授权或财政部/美联储共同做出努力）。
结论就是：全球包括美联储在内的基准利率极限在0.25-0.5%之间，各国央行如果将基准利率降低到0，正面效果小于负面效果，我们认为各国央行不会这么干，当货币政策面临极限瓶颈时，财政刺激和扩大资产负债表显得更为重要。
报告中第3页和第6页的2个图表5分析均值得一看：
降息对经济活动所产生的边际效应和基准利率的绝对水平是相对独立的。也就是说，将基准利率从0.5%降到0所产生的作用同降基准利率从4.5%降到4%的作用是一样的，而相对底的基准利率会降低金融机构的再融资成本，从而提高净息差，但是在不同基准利率水平下降息的的成本却是不同的- 如下图表4：
在较高的基准利率水平下，降息的成本基本是0或者说不敏感；而当基准利率接近0的时候，降息的边际成本上升的非常快，这个成本是什么呢? 我们所谓的降息成本是指：
1、当利率水平接近0时，货币市场共同基金如果希望为客户提供一个正的收益率，自己就很难cover自己的成本- 货币基金运营的成本通常在10-100个基点平均在33个基点左右（运营成本类似一个企业的重置成本，任何一个货币基金的运行需要基本的开销），所以当基准利率接近0，货币基金找不到能cover 33BP的产品就会被迫卖出相关资产从而进一步破坏货币市场，通常短期利率会进一步下降50个基点左右。这个水平的收益率在国债市场上是很平常的，但是如果商业票据的收益率也降到这个水平，对经济影响极为负面；
２、过低的基准利率会增加了违约风险, 比如国债交易的空头方无法按时融券来还给交易对手或者Counterpart做trade时不能交割。图表5显示，从1994年开始，在低利率的市场环境下，违约风险会显著上升，之所以交易员借券会变得困难，是因为低利率下出借方的收益率下降，必然导致借券意愿大幅降低。那么这个时候货币市场的流动性紧张情况就会传导到实体经济，所以在低基准利率基础上的进一步降息就会起到反作用，我们美国经济学家预测美国会继续降息50个基点（目前FED利率的期货价显示12月有95%的概率FED再降50BP），如果继续降50基点后FED基准利率仅有0.5%，这就涉及到了本篇点评中提到的问题- 继续降息接近0可能并不会对实体经济起到正面的作用相反会有负面效果，但是我们并不是说货币政策利率价格调控手段走到尽头，美联储这就没有别的办法刺激经济了，未来最重要的方法之一就是扩大美联储的资产负债表，尽管自从9月份以来，美联储的资产负债表已经翻倍，但是日本当年资产负债表曾达到GDP的30%，如果美联储用同样的额度来看，可以将资产负债表扩大到5万亿美元(VS 现在仅是1.95万亿)，但利率价格调控的空间可能只有50-75BP，这意味着09年美联储的降息空间只有0.25%或0。
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发表于 2008-11-13 15:55
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