[20081120]关于中材国际（600970）公告尼日利亚项目可能变更的点评

yangho

事项：
    中材国际今日发布公告（详细公告请见附录！），公司接到尼日利亚Dangote集团口头通知，拟变更部分项目生产线合同，延长开工时间，减少预付款金额。拟变更的项目个数、开工时间和预付款的具体安排尚未明确。公司将与Dangote集团就合同约定的相关事项进行面对面的磋商，一旦与业主形成书面文件，公司将及时披露相关信息。
    公司今年前后与Dangote集团签署过两项水泥工程总承包合同，合同金额共计240.81亿元人民币（根据合同约定之固定汇率计算），约占目前公司未完工合同总量的35%，该合同变动将对公司未来业绩形成显著影响，我们对此评论如下。
评论：
...事件发生背景：
    今年10月以来，起源于美国的次贷危机愈演愈烈，逐渐演化为席卷全球的金融和经济危机，在伴随的信用危机及全球商品市场暴跌共同作用下，主要新兴市场国家（Emerging Markets），如部分拉美国家、俄罗斯、部分东欧国家以及主要产油国，如中东、非洲部分国家的实体经济均受到较大外部冲击，国际贸易活动及国内投资活动均呈现放缓态势，经济前景开始变得愈发悲观。
...合同变更之原因：
    如我们对事件背景分析所述，我们认为Dangote此时口头提出拟变更部分合同内容及开工时间主要有两点原因：
    其一：在尼日利亚本国及其周边国家经济及投资活动呈明显放缓趋势背景下，Dangote原计划新建的生产线未来盈利情况有较大下行风险（主要原因是水泥需求放缓），此时缓建及变更部分项目成为Dangote集团的现实理性选择。
    其二：伴随全球金融危机深化，全球信用危机亦逐步蔓延，Dangote作为尼日利亚最大的跨国企业，其资金及相关信贷安排很难不受信用危机影响，我们判断在目前金融环境下，即使作为尼日利亚国内最大的私营企业集团Dangote要同时开工240.81亿元人民币的项目在资金安排上亦有一定难度。
...合同变更事件对中材国际的影响：
    由于当前Dangote仅是口头知会中材国际，并未提出书面调整方案，双方对具体的合同变更方式及对预付款的处理仍在商议中，虽然我们目前尚无法定量测算此次变更对中材国际具体的经营及财务影响，但我们依然认为此事件对中材国际影响重大，主要体现在以下两个方面： 
    其一：此次合同变更是次贷危机对公司业务影响的第一例，但很可能不是最后一例。中材国际超过80%以上的营业收入来自海外，新承接订单中来自海外的比例更是高达90%以上，考虑到目前海外业务主要分布在中东、非洲等地区，客观地说，其他合同不排除出现类似情况的可能性。
    其二：此次合同变更已反映出公司部分水泥工程项目业主对其本地水泥需求中短期前景持悲观预期，而据我们了解，6个月以前仍有业主主动提升预付款比例以向公司争取更优惠的项目安排，外部环境的急剧变化导致水泥需求预期已然变化，这一点对未来公司新承接订单增速很可能亦有所影响。
    值得注意的是，前期Dangote集团已预付大量款项，在合同协商过程中，公司在谈判上处于相对有利位置。
...我们的观点：
    公司作为一家超过80%营业收入来自海外的跨国经营公司，此次受全球金融危机影响出现重大合同变更实属意料之外、情理之中。考虑到公司近期公告的SPCC项目索赔事件（共计1680万美元，详细请见附录！），频发的利空事件动摇了部分投资者对公司的信心，我们除了认可目前公司所面临的系列海外经营风险（经济、政治、汇率波动、施工安全和业主违约等）外，重申对公司的观点如下：
    其一：全球龙头地位不断巩固的趋势未变。我们仍然认为与公司相比，公司主要竞争对手丹麦FLSmidth受次贷危机影响更深，主要原因是其市场结构中发达国家、东欧、南美等地业务比重大。从7月份以后新增订单情况看，公司仍呈现出大幅超越丹麦FLSmidth的态势，相对优势更趋明显。
    其二：机遇与风险并存。我们前期曾持续提示全球金融危机可能会波及到公司中短期经营，而具体程度则取决于危机蔓延的深度和广度。但投资者也无须对此过于悲观，即便完全扣除来自Dangote集团的合同额（实际上只会变更一部分，不会全部取消），公司目前在手订单仍高达438亿元，足以保证公司未来2～3年的持续成长。
    考虑到目前公司仍在与Dangote集团沟通进一步情况，我们暂不调整盈利预测，并暂时维持"买入"评级，待详尽细节公告后我们将结合前期索赔事件进展详细测算财务影响，并更新我们的盈利预测、评级及投资建议。
  600970）公告尼日利亚项目可能变更的点评.rar (205.28 KB)

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2008-11-20 09:38