煤价大幅下跌意味着电力行业的实际市盈率可能更低
现货煤价下跌18%表明煤炭基本面继续恶化
秦皇岛动力煤基准现货价格周环比下跌了18%（或人民币130 元/吨）至人民币590 元/吨（86 美元/吨，含增值税），较7 月份的峰值人民币1,010 元/吨下跌了42%。这不但创下了1997/1998 年亚洲金融危机以来的最大周环比跌幅，还将1月底以来的煤价涨幅悉数回吐。秦皇岛煤价从人民币590 元/吨涨至人民币1,010元/吨用了26 周的时间，但从人民币1,010 元/吨跌至人民币590 元/吨仅用了19周的时间。因此，我们认为我们的煤炭成本假设面临十分有利的风险。
11 月份电力需求可能延续下滑趋势
我们从业内了解到11 月份前两周的发电量同比可能下降了7%，而10 月份当月的发电量同比降幅为4%。在过去大约11 年的时间里还从未有过连续两个月发电量均呈现负增长的现象（有时1、2 月份的发电量数字汇总在一起发布）。但是，我们仍然认为煤价下跌的幅度应会远远大于用电量的降幅，而且盈利对煤价下跌的敏感性也应会显著高于对用电量下降的敏感性。然而，工厂的大批关闭、冶金行业产能的大规模收缩是我们的2009 年用电量同比增长 3%的假设面临的主要风险。在下文的情景假设分析中，我们假设用电量同比下降5%。
情景分析显示我们的盈利预测面临上行风险
依据情景假设分析，我们认为我们的2009 年每股盈利预测存在着上行风险。该情景分析的2009 年具体假设如下：
1) 机组利用率同比下降11%；
2) 单位煤炭成本同比下降25%；
3) 有效利率同比下降50 个基点；
4) 全国装机容量同比增长5%；
5) 从现在起电价不再上调。
我们之前已经公布的预测假设：
1) 2009年机组利用率下降5%；
2) 2009 年单位煤炭成本下跌2% ；
3) 利率持平；
4) 全国装机容量同比增长8%；
5) 电价自2009 年1 月1 日上调5%。
我们还认为我们的2010 年单位煤炭成本（持平）假设存在有利风险，高盛商品研究团队假设2010年现货煤价和合同煤价分别下跌35%和20%。在这种情景假设下，华润电力、大唐和华能的2009 年预期市盈率分别为12倍、9 倍和8 倍。
买入战略执行能力较强的华润电力和大唐
我们看好华润电力的盈利增长/被低估的煤矿资产以及大唐在利率下降环境中有利的经营杠杆效应。我们认为煤炭和化工产品价格的下跌可能会促使大唐重新审视其相关项目的发展策略。另外，只要大唐削减资本开支，其负债率可能就会显著降低。
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发表于 2008-11-25 09:56
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