[20080619]债券策略_中美信用利差分析及信用违约互换--2008年中期债券策略会（PPT）

【内容摘要】：结论和投资建议：研究发现，我国企业债信用利差的主要影响因素为：一是信用产品的供给状况，我们发现信用产品和非信用产品托管量的比例与信用利差之间存在密切正相关；二、从PPI价格减去RPI价格指数之差的走势中，可以看出我国工业企业盈利增长的变动趋势，07年年中以来，原材料价格大幅上涨导致企业盈利下滑趋势明显，债券市场对企业信用状况的担忧增加，受此影响，企业债信用利差有所扩大，因此，我国企业债信用利差与PPI-RPI之间存在密切的负相关；三、我国企业债信用利差与我国国债收益率曲线斜率之间也存在密切负相关；四、放在全球的视野内，我国企业债信用利差明显受到美国信用市场的冲击，自07年年中次贷危机爆发以来，美国企业债信用利差的迅速扩大造成了全球范围内的信用风险价值重估。总的来说，上述四个指标对我国信用利差的都具有较好的预测效果。
原因及逻辑：从理论上来看，信用价差就是指为了弥补违约风险，投资者要求企业债提供的高于相同期限国债收益率的额外收益，因此信用利差一般表示为同期限的企业债收益率减去国债到期收益率，在债券市场上，人们把信用利差作为企业债信用风险的代表。但是，实际上的企业债的信用利差要远大于预期违约损失，这被称为“信用风险溢价之谜”。依据国外的实证研究，观测到的信用利差一般可分为以下几个部分：一是预期违约损失，这是投资者要求的弥补未来违约损失的补偿；二税收因素，企业债相对国债要交更多的税收；第三个也是争议最多的就是风险溢价，债券资产具有一些独特的性质，投资者难以通过多样化投资来分散风险，因此投资者需要要求一定的风险溢价；最后，企业债券一般流动性也不如国债，也会要求一定的流动性溢价。
有别于大众的认识：Elton（2001年）最早将美国企业债的信用价差分解为预期损失、税收和风险溢价三个部分，并且分别计算了它们对信用利差的解释力度，研究结果表明：首先，对于各评级的企业债来说，预期损失只解释了很小一部分的信用利差变动，预期违约损失对信用利差的解释力度随着信用评级的下降而增高；其次，税收因素对信用利差有着更重要的解释力度，特别是高评级的企业债利差，再次，风险溢价对信用利差的解释力度也很大，特别是对于低评级的企业债。总的来说，税收和风险溢价对于高评级企业债信用利差的解释力度是最大的，而对于低评级的企业债，风险溢价、税收和预期违约损失的解释力度都很高。