[20081124]（推荐）中国保险行业-----尚未达到但已接近拐点；中国人寿是我们的首选

尚未达到但已接近拐点；中国人寿是我们的首选股
尚未摆脱困境；未来仍面临运营挑战
1. 鉴于投资以固定收益资产为主（占投资资产的80%以上）而且久期并不匹配，保险公司受到降息的负面影响。
2. 由于银保业务下降，首年保费增长的回落将持续至09 年上半年。
3. 由于宏观的不利因素，权益类投资仍面临挑战。我们预计，权益类投资收益率每变动1%，盈利将变动约1.2%。
我们将2008-2010 年每股盈利预测下调了5%-35%；并从完全计入增长因素的估值转向中间估值，因而将12 个月目标价格下调了30%-43%。我们还测算了估值对不同新业务价值增长假设的敏感性。
...但状况略有改善；可能将在09 年下半年回到增长轨道
(1) 随着产品结构的改善，新业务利润率应有所上升。
(2) 财政刺激政策应能增加保险公司可投资的长期资产。
(3) 结算利率已经开始下滑，从而减少了利差的压力。
(4) 债券盯市收益（由于债券收益率下滑）将给内含价值提供支撑。
(5) 由于政府刺激措施的实施以及保险公司权益类投资比重的下降，A 股市场对保险公司的边际负面影响将越来越小。
我们假设09 年上半年还将计入10%的权益类投资盯市损失，并预计09 年下半年盈利同比增长率将恢复正值，而09 年的内含价值则反弹4%-5%。
行业长期核心基本面也正在改善
我们预计监管力度的加强（偿付能力、银保业务、产品定价）应能降低行业恶性竞争并提高利润率，而投资管制的放开（房地产、基础设施、直投）则能改善长期投资收益率和盈利稳定性。
倾向于防御性投资；中国人寿是我们的首选股，加入强力买入名单
寿险公司的2009 年预期股价/内含价值为1.8-2.1 倍，新业务价值倍数为9-14倍；我们认为长期价值已经显现。但由于受运营不利因素和政策放松的交互影响，我们预计短期内寿险公司的股价将呈区间波动的局面。我们的首选股是中国人寿H 股（评级从中性上调至买入，加入强力买入名单），因为该股具有相对防御性，也应是行业基本面改善的主要受益者；但在宏观前景好转之前我们认为这是一个相对（而非绝对）的买入机会。平安（维持中性评级）面临富通投资出现更大损失、银行净息差/不良贷款受压、利差损保单压缩利润等风险。由于降息和
疲软的承保利润率，我们维持对人保财险的卖出评级。
上行风险：A 股市场持续大幅上涨。下行风险：中国经济增速放缓超出预期；海外并购成本过高，或带来摊薄影响。