[20090112]上海汽车公司点评

【内容摘要】：

     事件描述：
     上海汽车持股51.33%的韩国双龙汽车于09年1月9日正式向当地法院提交“企业回生程序”的相关申请；
     企业回生程序简介：
     按照韩国法律规定，企业回生程序是指在法院的主导下，调整股东、债权人等利害关系人的法律关系，促使面临危机的企业恢复经营的一种法定程序，类似于我们通常所说的“破产保护程序”；
     法院受理企业回生申请后，认为该企业具有回生可能性的，决定进入企业回生程序。此后，股东、债权人等利害关系人组成的关系人大会审议、决定企业提交的回生计划方案；作为回生计划的一部分，股东的股权有可能部分或全部丧失；债权人也会丧失部分或全部利益；
     回生计划方案经关系人大会审议通过后，提交法院认可。法院作出认可决定的，原有股东和债权人的权利依据回生计划方案的规定发生相应变化；
     双龙的损失属于“Suk Cost”，不影响内在价值：
     截至11月30日，上海汽车拥有韩国双龙权益合计为18.51亿元，预计双龙汽车08年亏损对上海汽车的影响接近10亿元左右，如果双龙汽车进入破产清算，上海汽车最大的投资损失为18.51亿元，并且已经包含08年直接亏损10亿元，因此即使双龙破产，对上汽而言仅仅是“Suk Cost”，并不会造成进一步的现金流出，因此我们认为这一事件并不会影响上海汽车的内在价值；
     影响短期业绩和净资产，公司股价面临重新修整：
     我们预测公司08年EPS为0.363元，每股净资产5.86元，其中包含对韩国双龙全面亏损10亿元的预期，按照上海汽车5.83元收盘价计算，对应PE和PB分别为16倍和1倍；
     如果双龙破产，并且上海汽车在08年全额计提双龙的投资损失，那么将减少公司08年业绩0.28元，新增亏损为8.51亿元，对应-0.13元EPS，上海汽车08年业绩预测可能进一步下调至0.233元，每股净资产下调至5.45元，目前股价对应PE和PB分别为25倍和1.1倍，短期内公司股价面临向下修正的可能性；
     韩国双龙实乃“鸡肋”，借此机会或可甩掉包袱：
     上海汽车收购韩国双龙时的好处在于：1）通过技术引进，丰富上汽自主品牌产品线，尤其是SUV；2）通过产能转移的方式降低双龙的成本、利用韩国双龙在北美和欧洲销售网络的优势，实现双龙汽车的再次腾飞；
     到目前这些愿景都难以实施，最重要的原因在于公司对于韩国双龙的控制力没有达到预期：先是双龙工会罢工事件，后又有上汽偷窃双龙核心技术的谣言，即使到目前双龙濒临破产之际，上汽与双龙工会之间的谈判也未达成一致，上海汽车对韩国双龙的实际控制力几乎是不存在的，这也是国际上几次大型汽车行业并购重组失败的最重要原因；
     韩国双龙08年的资金缺口为604亿韩元，预计09、10年还需要8亿美元的营运资金，短期内资金投入规模较大。而公司的产品结构中大排量SUV业务占主导，并且50%的业务来自于韩国之外的北美和欧洲，在目前高油价和发展小排量轿车的驱使下，双龙对上海汽车的战略意义远远小于当初，短期内也难有翻身的机会；
     因此我们认为此次双龙进入破产回生程序对上海反而是利大于弊：1）投资损失额可以控制，上海汽车面临的两大不确定性——韩国双龙和美国通用已经有一只靴子落地；2）双龙破产，则上海汽车可以全身而退；即使企业回升程序启动，上汽也有机会改变对双龙控制力较弱的现状；3）对上汽不利之处在于，如果双龙破产，那么此前双方签订的产品和技术引进协议有可能失效，从而影响上汽自主品牌车型的开发进程；
    我们暂不调整公司业绩预测，预计08-10年EPS分别为0.363、0.305和0.397元，继续关注韩国双龙事件和美国通用的最新动向，并建议投资者关注公司股价因此事件大幅下跌可能带来的投资机会；