[20081127]发改委一口气批复了12个铁路项目，总投资额达3000亿元

1)铁路大建设对于铁路运营商的影响。

我们认为，目前铁路系统的投融资体系尚未理顺，原因在于铁道部对于运量及运价的控制使得ROE处于较低的水平，因此从资金来源方来看，外来资本很难成为投资主力，我们看到的投资实体还是以铁道部和地方政府为主。而运营商参与能力扩张实现增长的途径只能有两个：

首先，通过资产注入在解决铁道部资金需求的同时获得外生增长。而资产注入（特别是较大规模的资产注入）往往伴随着增发，在目前大市跌跌不休的前提下，这条路基本被堵死。

其次，上市公司参与新项目的投资。对于流通股东而言，这种方案通过可能性也是比较小的。因为铁路项目建设期长，盈利爬升困难，新项目的投资亦会极大摊薄上市公司短期盈利水平。

因此，整体感觉，尽管铁路建设红红火火，但短期内确实很难预期运营商可以分到一杯羹。相反，新项目的投资导致的原有资产稀缺性下降成为铁路运营商股价走弱的一大理由。对于这个问题我们的看法是：大秦面临的替代风险远小于广深铁路，因为：

首先，目前中国铁路客运高速网（“四纵四横”）的建设是比较快的，请参阅附件。铁道部的思路是要建设一张覆盖全国主要地区的以350公里时速为主的高速客运专线网。部分的重要路线，比如武广、广深港等会在2010年底投入使用。这将对广深铁路现有资产直接形成分流影响。尽管我们预期广深铁路获得广深港高速客运专线的运营权的可能性比较大，但是，again，目前市场基本是不会预期资产注入所带来的影响的。因此，如果只看现有资产的话，广深铁路2010后将面临严重的分流影响。

其次，从附件总结的货运线的建设来看，未来主要建设的都是短途的货运线。所谓的煤炭第三通道目前还在讨论当中，即便以最快的速度敲定路径及投资计划的话，按照铁路建设周期，能力的形成亦将是3～5年后的事情了，更别提在煤炭需求一路看低的情况下，铁道部及发改委批不批第三通道的建设尚在两可之间。因此，短期内大秦线基本上不会面临分流影响。

2)大秦铁路的投资思路：

第一、大秦铁路只具备相对防御性。假如煤炭的需求出现大幅下降，2009年4亿吨运量的完成也将有一定的困难。因此，目前市场基本上预期的是3.8亿的运量，按照我们的盈利预测，如果09年是3.8亿吨的运量的话，EPS就是0.6元。最近大秦走势偏弱的原因在于大家正在derating这家公司：既由过去的“绝对防御”品种derate到“相对防御”品种，因此valuation squeeze是情有可原的。
第二、大秦铁路仍具备配置价值。大秦铁路的盈利预测下调风险仍较市场平均的要小，原因仍是老生重谈的铁路运输能力瓶颈以及铁道部的支持。
第三、估值安全区间的判断。若以3.8亿吨的运量判断，我们认为大秦股价在8元（13.3倍2009年市盈率）将较具估值安全边际，因为目前大市估值在12.8倍2009市盈率，而且大市还面临着更大的盈利预测下调风险。

3)铁路大建设对于铁路建设商的影响:

大量新开工项目将成为完成未来两年铁路巨额投资的重点；今天，发改委一口气批复了12个铁路项目，总投资额达3000亿元以上，可以预见，近期会有更多地新开工项目披露出来了，国家政策支持的力度正在逐步显现。

同时，我们查证后发现，已经有本属于中长期规划的项目开始提前进入批复程序了，如哈齐客运专线。

之前，市场对于铁路建设普遍有三点担心：一是资金来源问题；二是是否有足够的项目做；三是施工企业的瓶颈问题；现在看来，大量项目进行批复、新开工正是解决了第二个问题；我们也重申，资金来源问题不是我们所能掌控的，在当前保增长的环境下，如果中央政府真的要支持铁路建设，资金到位应该也问题不大；对于施工企业的瓶颈，就像昨天所讨论的，管理和技术人才的瓶颈确实存在，但就新开工项目而言，其预付款较多，初始时期投资额与所需施工力量并不一定完全匹配，所以，按照完工百分比法，这些预付款当年并不能完全结转为企业的收入，因此，最终的结果确实可能是明后年铁路完成巨额投资，而企业收入和盈利确认的周期会更长；

4)未来铁道部还能做什么？

总结下来，我们认为，新的东西已经不是很多了，基本上都是具体落实的老内容，具体而言：

1、强化资金来源，保证资金到位：如尽可能的向中央政府申请、自己发债、与银行/地方政府/大国企进行战略合作，从11月以来刘志军频频与各省省长、中石油等企业进行洽谈就可以看出来；

2、加速项目开工，力争完成投资：如不断地将历史上欠下的项目向发改委进行申请批复，然后加速新开工，从而尽可能的完成自己定下的投资目标；这一点从近期新批复和新开工项目的密集披露可以看出来；

3、修订铁路规划，增强市场信心：拿“十一五”规划而言，最早提出是2010年营业里程达到8.5万公里，后来修改为2010年达到9万公里，可能近期又会修改为9.5万公里；再一个就是中长期规划，最早是2020年10万公里，后来在发改委的综合交通网中提到是12万公里，但现在看来，可能这个数字还会进一步加大；换句话说，铁道部会不断地将这个饼做大来增强市场的信心；

4、加强监管力度，保证工程质量：杭州地铁项目事故也给铁道部敲了一个警钟，在这种大干、快干的环境下，铁道部也会从自身加强监管，尽可能的避免事故的发生；因为铁路项目跟公路不同，公路做的粗糙点最多可能影响通车的效率；但是铁路不能有任何纰漏，否则就一定是超大事故，铁道部也承担不起这样的责任；