[20090109]策略报告-年度策略：从存货角度看行业复苏的顺序

要点：

我们研究存货，主要基于三个理由：1.存货增长通过减缓资产周转率和减弱企业议价能力影响ROE，在价格下跌的情况下，先进先出法还会直接抬高成本，影响毛利率；2.存货堆积导致的现金流短缺会影响公司的估值和长期盈利能力；3.存货、房地产投资和其他固定资产投资这三个常见的周期因素中，存货变化最为灵敏也最早转折。

特别需要关注存货的行业
我们认为，炼油、机械设备、化纤、房地产、煤炭、钢铁、医药、非金属、饮料、电子元器件、批零、化工、造纸、交运仓储存货水平特别值得关注。原因是其现金流已经处于历史低位，或盈利水平和存货高度相关。为了方便投资操作，本文计算了相关行业存货见底后多久能作用于现金流，作用程度有多大。存货和资产净利率在时间上和程度上的关系也有列示。

影响存货水平因素之一：已有存货水平和产能利用率
静态地看，在和存货相关的行业中，饮料、医药、交运设备、造纸、电子元件、化学原料制品、通用设备、房地产、化纤行业的存货接近5年低点，而批发零售、钢铁、专用设备、非金属、交运仓储、炼油炼焦、煤炭现有存货还处于中高位。动态来看，新存货的形成取决于产能利用率和新产能的形成。非金属、煤炭、交运设备等行业的产能利用率已经处在低位，而造纸、化纤等则让人担忧。房地产、交运仓储、设备制造、非金属07年大量的新开工项目也会带来新的产能压力。

影响存货水平因素之二：需求启动带来的存货消化
行业周期性是存货消化最重要的因素。为了满足不同判断的投资者，在周期性的基础上我们设定了两个情景：1在国内仍处于下行周期的情况下，美国部分先行行业有复苏苗。2在萎靡经济中，国内刺激投资的政策取得预想效果。我们给出了这两种情景下国内行业存货消化的顺序。在情景1中，按照产业链在全球的分布，参考美国次贷危机时行业复苏的顺序，美国先于整体经济启动的行业将有望带动的国内行业有化工化纤、钢铁、元器件、通用/专用设备、煤炭。房地产有可能在热钱回流的情况下稍微有所改观。情景2下，存货消化从钢铁、建材、有色、电力、燃油、通用设备、专用设备（输变电、建筑、农用）、交运开始，并相应带动煤炭、原油的消化。

结论：存货视角下的行业比较
综合考虑存货的形成和消化，医药、化工、饮料制造、元器件、交运设备、通用设备、煤炭、化纤等在美国有些行业有复苏迹象的情况下最先摆脱存货积压之苦；如国内投资拉动取得明显成效，医药、饮料制造、化工、元器件、交运设备、非金属、钢铁、煤炭的存货或将触底反弹。（行业排序为存货见底的先后顺序）