[20081219]寻找周期性底部--2009年度银行业报告

我们并不满意08年的表现，在投资策略方面我们没有及时下调评级，尽管我们表现出了谨慎态度，但是并不坚决，仍然存在侥幸心理；尽管我们在存款定期化、信贷成本上升等基本面判断上以及业绩的季度分布预测上较为准确，也提出了08年银行股的投资机会仅是交易机会，但是，这都弥补不了我们在行业评级上的失误。对此，我们深刻的自省与自责。08年的全球经济以及国内经济变化莫测，许多经济现象都超出我们的预期和想象，这对于我们以及投资者都是难得的宝贵经验。

    展望09年，我们的心态相对积极。这种积极的心态并不是缘于银行业基本面的向好；而是在市场的悲观预期下，我们想寻找或者提示是否有超预期的因素存在。我们相信，虽然银行的业绩驱动因素向下，但是价值的体现在于股价和预期之间的不断修正。我们首先需要明白的是，在目前的估值水平下到底隐含了什么样的悲观预期？在这样的悲观预期下，银行业的业绩驱动因素展现的是什么样的情形？而这种情形出现的概率有多大？明白了这一点，才谈得上预期变化下的股价修正。

    我们认为，09年能够超出预期的因素在于规模增长。规模增长能否超预期在于贷款的增长以及流动性的放松。政府积极的财政政策短期内能够拉动银行的贷款需求，超额准备金率下调能够增加流动性，这些都是规模增长能够超预期的基本条件。

    我们预测09-10年银行业的业绩增长分别为09年3.9%和10年4.7%，基于09-10年分别为2.56%、2.42% 的息差假设，09年的息差假设相当于05-06年的水平，10年的息差假设相当于03-04年的水平。在选股策略上，我们思路主要有几点：在大行的选择上，我们倾向于建行胜于工行，原因在于建行的估值相对优势以及在基建项目上的相对优势；在股份制银行的选择上，我们倾向于浦发，原因在于浦发稳健风格增加的了业绩弹性，是基本面瑕疵较小的银行。一方面公司没有并购以及外币投资风险；另一方面公司的信贷成本大幅度上升的风险相对较小。在城商行的选择上，我们倾向于北京行，原因在于公司的资源优势以及地域特征不明显使得公司在外延式扩张方面具有优势。