[20080619]高华证券行业研究（强烈推荐）美国金融市场何时反转？关注信贷、资本、

销售点评，与高华/高盛研究无关

　昨日高盛如此强劲的业绩都未能引领美国市场大幅反弹，这篇报告发表后美国市场随之下跌，高盛对于美国市场的判断总是要比舆论要悲观很多，摘选部分报告内容发给大家．

高盛认为美国信贷、资本、市场预期及收益率曲线的变化与市场的反转时间密切相关。

一、信贷危机的顶点将出现在09年
房产价格的下跌是信贷危机的直接导火索。我们认为美国房价在今年全年都将维持下降趋势，因此信贷危机的顶点将出现在09年。几乎在之前所有的周期中，银行股表现的转好都出现在信贷损失大幅下降之后。在目前的这个周期中，所有的银行都面临信用成本的上升，呆坏账以每季度30%的增速上升。不良资产的量变与房产价格的下跌高度相关。我们预计美国银行业的信贷损失将继续上升并在09年1季度达到顶峰。本轮信贷危机的持续时间正在延长，信贷损失同时也受到失业率和GDP增速下滑的不良影响。因此，信贷危机出现多峰而不只是一个单峰的概率在逐渐增大。

二、融资更为困难
今年以来，全球金融机构累计融资3200亿美元，其中约1200亿美元是美国银行的融资。这部分融资部分抵消了信贷损失（共计核销了3330亿美元的损失）的负面影响。当然，损失的核销可以带来税收上的好处，但这种好处非常有限。本轮银行业的再融资多是在危机出现的早期，在时间上要早于前几轮的融资时间。从股价表现来看，融资对银行股产生了负面影响。如果盈利没有明显提升的话，我们预计美国的银行可能仍需650亿美元的新增融资。

三、市场预期的变化是一个滞后的指标，但市场预期差异的变化却是领先指标
在每个周期中，市场预期的变化通常是一个滞后指标。市场预期在股票估值达到顶点之后还会持续上升一段时间，而在估值到达谷底后的一段时间内也会继续下调。

但我们认为市场预期差异的缩小却可能是账面价值走稳的标志。目前，很多投资者都认为看不到估值何时到底（美国600余家的银行和互助储蓄银行中30%的估值低于账面价值、而事实上只有1/3的处于亏损状态）。但不幸的是，目前我们还看不到市场预期差异缩小到可以让投资者相信企业价值走稳的水平。在本轮周期中，市场各方对盈利预期差异之大可谓历史之最。就大银行而言，通常市场预期的差异为6-10%，而目前这种差异达到了15%；本轮周期中市场对小银行盈利预期的差异更是巨大（如：1990-1992年间盈利预期差异为32%，2001-2002的差异为12%，而本轮周期中差异高达59%）。

四、收益率曲线变陡，但陡峭程度小于之前的周期
联储的放松性政策通常会带动银行股上涨。但出于对通胀的担心，我们认为美联储的放松性政策难以持续很长时间。我们的经济学家预测09年美联储不会加息，但市场却普遍认为联储会在09年上调利率。也正是由于这种市场预期，收益率曲线变得更为陡峭。从过去两次周期来看，收益率曲线变陡是市场反转的前奏，但本轮周期中尽管收益率曲线变陡但还是要比之前的曲线平缓。