[20080625]高华证券行业研究中国房地产行业----疲软的销售趋势可能持续

销售放缓的趋势更加普遍
在截至6 月22 日的上周里，房地产销售继续疲软，对此我们并不感到意外：主要城市的总成交量仍比2007 年6 月份的平均水平低53%。我们还看到了以上海为首的长三角地区主要城市在销售方面（在成交量和价格两方面）有进一步疲软的趋势，而在本轮调整初期长三角地区房地产市场的表现还算相对较为稳定。

下半年的形势更加严峻；转向我们的悲观假设(1)
尽管我们尚未掌握我们研究范围内企业最新的房地产销售数据，但我们估算在2008 年上半年里它们平均仅能实现30%的全年销售目标。鉴于剩下的70%销售

目标要在2008 年下半年实现，我们认为上市的房地产企业可能会在下半年面临更加严峻的环境，令人失望的消息可能会接连不断。我们认为房地产市场的现状/上市开发商目前为止的业绩已经逐步脱离了我们的基本假设、转向我们的悲观假设(1)，即我们假设合同销售较我们基本假设对研究范围内企业的销售预测低36%（或销售价格及较销量均较我们的基本假设低20%）。

估值：尚未到达支撑水平
较之我们悲观假设(1)的净资产价值和08-09 核心盈利预测，中国海外(688.HK, 中性)、华润置地(1109.HK, 中性)、富力地产(2777.HK, 卖出, 位于强力卖出名单)、远洋地产(3377.HK, 中性)、SOHO 中国(410.HK, 中性)、仁恒置地(YNLG.SI, 中性)和万科A/B (000002.SZ/200002.SZ, 中性)目前仍处于相对较高的估值水平。对于中国海外、富力地产、仁恒置地和万科而言，它们股价的支撑主要归结于今年以来它们的房地产销售表现相对处于正轨。但我们预计在未来2 个月里它们的销售步伐也会放缓和/或近期销售的利润率也将恶化（受我们预计的为争夺销量而采取的打折销售措施的拖累）。我们认为富力地产和华润置地在实现第三季度销售目标方面将面临更大的挑战，因为它们当季度在较为疲软的市场，如广州、北京、成都的业务比重非常高。我们仍然对行业持谨慎看法，并维持对富力地产(2777.HK; 位于强力卖出名单)和招商地产(000024.SZ)的卖出评级。主要上行风险包括：未来几个月交易量反弹速度快于预期且势头强于预期、通胀压力缓解使得政府能够放松部分调控政策