[20080903]可口可乐收购汇源果汁点评--汇源果汁港股公司研究简报

【内容摘要】：

    事件
    9月3日，中国汇源果汁集团有限公司(1886.HK)联合宣布公告：可口可乐通过旗下全资附属子公司Atlatic Idustries 收购汇源果汁全部已发股本。若交易完成，汇源果汁将撤销上市地位。
    基本结论
    据媒体报道，可口可乐旗下的Atlatic Idustries将斥资179.2亿港元收购汇源果汁全部14.69亿股份，平均每股要价12.20港元。
    可口可乐收购报价较汇源果汁前一交易日收盘价4.14港元溢价近195%，受此利好提携，汇源果汁周三开盘跳空高开，盘中涨幅达166%。
    中国果蔬汁市场增长潜力巨大，这是吸引可乐收购汇源的背景与前提因素
    从果蔬汁市场发展态势、行业竞争格局来看，可口可乐收购汇源果汁有利于“可乐帝国”在中国区域果蔬饮料业务的拓展，并对其他竞争同行产生市场“挤出”效应，也有利于汇源果汁自身品牌创新与营销嬗变。
    中国果蔬汁饮料行业消费增长潜力巨大。作为21世纪的新生代绿色饮品，果蔬汁在2007年10月单月销售量首次超越碳酸饮料，全年销量97亿公升，仅次于碳酸饮料成为第二大细分饮料市场。
    据Euromoitor数据显示，中国果汁饮料市场2007年继续稳定增长，而其中果蔬汁增速继续领跑果汁饮料。Euromoitor预计中国果蔬汁饮料市场以年均14.5%的年复合增长率持续增长至2012年的191亿公升。
    据我们在互联网搜索到的非权威资料，目前中国果蔬汁饮料年均增长率维持在25%上下，这对于美国相对饱和的饮料市场容量，中国绿色饮料产业巨大的市场增长空间毫无疑问将会获得可口可乐等国际饮料巨头的青睐，这是我们认为可口可乐收购汇源果汁的战略背景和根本前提。
    汇源果汁是内资饮料行业龙头，拥有相对强势的品牌与完善的营销网络
    其次，可口可乐为什么相中的是汇源而不是娃哈哈、农夫果园等其他饮料企业？（当然，我们暂不考虑“达能＋娃哈哈”案例失败后管理层对待收购的心理与态度可能发生变化。）
    我们必须承认，汇源果汁依然是中国饮料企业的龙头，在100%果汁及中浓度果汁市场方面拥有相对强势的品牌及完善的营销网络优势，这是可口可乐相中汇源的主要原因。
    “靓女先嫁”阐述的其实是一个稀缺资源被过度求购的结果。相较娃哈哈、农夫果园等其他饮料企业而言，汇源果汁是国内第一批进行果汁市场化营销的企业，作为当年央视“标王”的广告宣传语――“喝汇源果汁，走健康之路”可谓家喻户晓，可以说，汇源果汁的品牌已经深入人心，拥有非常稳定的客户消费群体及市场份额。
    此外，汇源果汁的营销网络也四通八达，分销网络十分完善，营销策略也贴近市场并灵活多变，这为汇源果汁核心竞争力的提升添色不少。
    图表1：中国果汁饮料行业市场占有率调查



    来源：AC尼尔森，国金证券研究所（注：26-99%中浓度的汇源果汁品牌包括：汇源、“果鲜美”、“全有”及“喜庆”系列等，为汇源之副品牌 25%以下的汇源果汁包括：汇源及“真”系列、汇源之副品牌。）
    “靓女先嫁”――汇源果汁为什么选择在这个时点出售股权？
    首先必须承认，可口可乐较高的收购溢价是促使汇源果汁交易达成的重要原因。
    但是，换从产业视角来看，汇源果汁选择此时出售股权，与近年来国内饮料行业所发生的深刻营销变革不无关系：
    一是国内饮料需求趋向多样化，要求细分势在必行，目标客户定位更有针对性，这对汇源果汁的产品开发及营销理念构成较大压力
    二是中国饮料业步入战国时代，行业竞争加剧，外资饮料企业的品牌与营销一般要强于内资企业，汇源果汁昔日优势不再。
    典型的例子是，统一（统一鲜橙多、多C多漂亮）、健力宝（爆果汽）、康师傅（每日C）、农夫果园、娃哈哈（娃哈哈系列果汁）以及可口可乐与百事可乐的产品推陈出新层出不穷，营销手段创新也收效显著，相对而言，汇源果汁以“大一统”为特点的产品及目标消费群体定位相对模糊，难以跟上竞争对手的节拍。
    所以，在这种形势下，汇源果汁选择与可口可乐联手，可以通过学习对方的品牌运作经验，加强市场营销，有利于自身经营绩效的提升。
    静态视角下，收购报价偏高――体现了可口可乐对汇源果汁战略价值的认可
    静态来看，可口可乐本次收购成本并不低廉，不仅比当初招股价6港元/股高出一倍有余，而且，按照汇源果汁07年经营业绩，对应收购PE高达24.5倍，如果扣除非经营性损益后，对应收购PE高达50倍。
    汇源果汁2007年归属股东的净利润为6.4亿元人民币，同比增长190%，除了得益于行业平稳增长之外，07年因IPO发行股份导致的银行存款利息大幅增加，由06年的5532.8万元利息支出转变成07年的1.3亿元利息收入同时，还有因为IPO冻结资金而带来07年利息收入2.068亿元，扣除这种非经常性收入后，2007年，汇源果汁实际税前利润约3.41亿元，税后净利润约3.22亿元，同比增长45%。
    图表2：汇源果汁名义收购市盈率达24.5倍

    图表3：汇源果汁实际收购市盈率近50倍





    来源：国金证券研究所
    以07年末公司净资产46.61亿元人民币计，可乐的收购价对应3.37倍PB，在香港市场也属较高水平。
    我们认为，可乐对于汇源果汁的收购报价偏高，体现了可乐对中国饮料市场前景的看好，在“可乐饮料帝国”的版图中，与汇源果汁的合作属于“强强联手”，能够优势互补，我们预期收购完成后，可乐品牌与汇源品牌将作为不同细分市场、不同目标客户群体下的强势品牌而共同存在，整合后的“可乐＋汇源”可能焕发出强大的生命力，这对行业中其他竞争对手将带来巨大的经营压力。
    综上，我们对“可乐＋汇源”的合作持积极肯定态度，认为二者的协作有利于核心竞争力的提高。
    图表4：汇源果汁收购市净率高达3.37倍



    来源：国金证券研究所
    香港证券市场较低的估值――可乐为什么选择在这个时点收购汇源？
    虽然静态视角下，可乐对汇源的收购溢价偏高，但收购营造出的战略价值不可忽视，显然，可口可乐站在全球产业浪潮的前端，敏感而果断地把握住了本次并购契机，这将对未来行业竞争格局产生深入的影响。
    需要补充说明的一点是，可口可乐为什么会选择在这个时点收购汇源？除了产业层面的捕捉外，香港市场的持续下跌也是重要原因，最起码使得汇源果汁收购前具备较低的估值，可乐只要抛出溢价195%的橄榄枝，就会让收购汇源的美梦成真，因此，我们在佩服可口可乐产业资本与金融资本融合得天衣无缝的同时，也对于其他饮料企业可能存在的估值水平提升有了更多的期待。