[20081125]公司研究*华胜天成：公司近况调研，审慎推荐

日前，我们参加了部分券商和基金对华胜天成的联合调研，就公司签单情况、组织架构的变革以及近期经营情况与公司管理层进行了讨论。
评论：
我们了解到，①近期公司签单不正常现象有望好转；②公司正在进行组织架构变革；③原有SUN业务面临一些变化，但新业务发展较快。
1、公司近期签单不正常现象主要是受地震、奥运和电信重组影响，第4季度有望好转。08年第2季度和第3季度公司签单增速明显放缓，其中第3季度甚至单季度同比大幅下降37.7%，受到地震、奥运以及电信重组投资推迟影响明显。但是这些因素仅仅是推迟了投资进度，而不是减少了IT投资规模；尤其是电信重组后，运营商对于基站和服务器的需求较前期出现恢复性增长，中国移动本年2次IT采购招标就都集中在了4季度。因此4季度公司有望创下单季度签单的历史新高（超过07年第3季度的9.2亿元的原纪录），从而全年签单有望实现同比增长。
2、公司组织架构由“产品经营导向”转向“客户经营导向”，但可能要1~2年后才能体现效果。华胜天成由最初主要依靠代理SUN服务器，逐渐发展到目前超过30条代理产品线，原有的每个品牌设管理团队、分别经营的架构已经不能满足进一步发展要求，多品牌的边际效应明显降低。于是公司重新设计了组织架构（图1），于今年7月1日开始进行调整。我们认为新的管理架构较原有品牌管理方式有所进步，有望提高企业内部经营效率；但要1~2年变革完成后才会逐步体现效果。
3、公司业务近况更新：
•           传统3个板块业务中，①电信业务仍占收入50%左右的比例，SUN业务存在一些风险，比如华为不再通过华胜而是直接向SUN进行采购，不排除中兴未来也采用这一采购模式。但1~2年内受益于电信重组后电信投资的恢复性增长，仍将保持一定规模的成长，其中公司4季度已经获得中国移动和中国电信约5~6亿元的签单额；②金融业务仍占20%左右，主要是城商行相关业务，但目前看09年发展前景不很明朗：坏的方面看，中小银行尤其是华东华南的城商行，可能受宏观经济影响较大；但好的方面看，金融企业随着IT投资紧缩，出现将IT部门剥离进行外包的趋势，如平安保险可能剥离1000人的IT队伍，华胜有望获得一定的服务收入；③邮政业务稳定发展，继名址系统后，邮政物流系统也有望为华胜带来相关业务收入，并且未来有望参与邮政快递的开创性业务。
•           移动OA业务进展较好，在中国移动本部已经覆盖到第4期最后7~8个省份；另外，华胜天成也与平安保险草签了移动OA的1期签单。平保项目将分3期，完成后保险业务员有望以手机替代电脑完成业务审批和登记。华胜还有望在南方与中国移动的大客户进行合作。
•           外包业务主要为华为进行软件外包，人员约200人左右。
•           另外，公司期待在国家4万亿投资计划中获得一定份额，努力重点开拓铁路、公路、机场和电力等行业，并且正在对是否进入农村电信市场进行调研。
•           公司也计划在适当的时候在核心业务领域进行一定规模的收并购，方向可能包括软件、服务或海外业务方面。从资金来源看，截至3季报公司账面现金8.2亿元，同时公司股东大会通过了5亿元额度的银行间短期融资券发行提案，因此现金收购的可能性比较大。
由于目前各行业IT投资规模不确定性较大，一方面受宏观经济影响可能有所紧缩；但另一方面也不排除受经济刺激政策推动有所增加，因此我们暂时维持2008年~2010年分别为0.463元、0.602元和0.755元的每股收益预测，待各行业投资计划有所明朗时再进行仔细调整。总的来看，我们可能在收入方面略有高估，但毛利率的预测相对保守，因此最终净利润预测的风险相对较小。
目前华胜天成2008年至2010年的市盈率分别为17.8倍、13.7倍和10.9倍，具有一定吸引力，而收并购的盈利增厚有望进一步降低2009年和2010年的估值；但公司管理架构的变革也会带来经营上的不确定性，同时不排除公司在股价较低时候推出股权激励可能会带来较高的摊销成本，因此综合看我们维持“审慎推荐”的投资评级。