[20081218]对12.17房地产新政的点评—政策全面，效果积极

事项：
今日国务院常务会议研究部署促进房地产市场健康发展的政策措施，其内容主要包括加大保障性住房建设力度，放宽改善性住房的贷款优惠条件，减免房地产交易的营业税，给予中低价位普通商品房信贷支持，取消城市房地产税等。

评论：
我们认为该政策组合复杂，其总体影响偏正面。对普通商品房开发企业，大中房地产开发企业和商业地产经营商都属偏利好消息。

..中央政府认可销售恢复是政策的效果，
   国务院常务会议指出，近期国家采取扩大内需、促进经济平稳较快增长的政策措施，已对房地产市场产生积极影响，不少城市商品住房成交量有所回升。这可以看成从政府层面为11、12月份销售恢复定调，即不是暂时性观望的缓解，而是信贷和货币政策放松收到的成效。这验证了我们一直以来的观点。
   从12月前半月的销售形势来看，深圳、上海为代表的南方一线城市销售继续环比上涨，深圳12月前半月日均成交面积比11月份环比上涨21%。而北京、天津为代表的北方一线城市销售则小幅回落，北京前半月日均非保障性住宅成交面积比11月份环比回落18%。我们相信，这正是政策降低融资成本提振购买力的效果。
   会议提到，要引导房地产开发企业积极应对市场变化，促进商品住房销售。这充分说明了政府提振销售的信心。我们继续对未来一线城市销售看好，并相信目前股价没有包含对12月下半月和1月份销售的乐观预期。

..保障性住房建设思路：廉租房建设为核心
   会议既强调了房地产的市场化方向，也同时提及了住房保障制度。但在保障性住房建设的具体内容方面，会议和以往说法有所差异。
   会议首先提到要争取用3年时间，解决近750万户城市低收入住房困难家庭和240万户林区、垦区、煤矿等棚户区居民的住房问题，并积极推进农村危房改造。中央继续加大廉租住房建设和棚户区改造投资支持力度，适当提高中西部地区补助标准。我们认为，廉租房建设和农村危房的改造所针对的人群基本不具备商品房消费的能力。
   各地廉租房申请标准线以下的居民根本不具备进入商品房市场的能力。（上海浦东新区对廉租房申请者收入认定标准为800元/月，家庭金融资产低于9万。北京2人户廉租房申请家庭年收入标准为13920元）更为重要的是，廉租房保证房屋使用权而非所有权，应不会有理性的高收入人群有动力挤占廉租房。
   会议召开同时，人民银行和银监会还联合印发了《廉租住房建设贷款管理办法》，给与廉租房（而不是其他类型的保障性住房）以信贷上的扶持。
   此后，会议又提到：选择部分有条件的地区试点，将本地区部分住房公积金闲置资金补充用于经济适用住房等建设。相比廉租房的浓墨重彩，经济适用房只是一笔带过，对商品房存在巨大替代效应的限价房则完全没有提及。我们认为，为了克服经济适用房、限价房在分配过程中存在的弊病，真正解决低收入人群的住房问题，政府会越来越倾向于建设廉租房。（国际经验表明，廉租房本身存在社区混乱，维护费用高昂等弊病，同样无法推广。解决低收入人群的住房问题是世界性的难题。但我们认为政府还没体会到廉租房的弊病。）由于廉租房建设对房地产需求分流作用有限，我们认为这一政策调整对商品房市场可视为利好。

..进一步放宽按揭优惠条件，降低居民购房成本
   会议指出，为了刺激投资，稳定市场，将进一步鼓励普通商品住房消费。对已贷款购买一套住房但人均面积低于当地平均水平，再申请购买第二套普通自住房的居民，比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。这实际上是对2008年10月22日政策的重申，但由于本次重申的主体单位是国务院，因此不再会存在政策上的阻碍。
   值得注意的是，目前各城市之间甚至是同一城市不同区之间的房地产交易信息并没有完成登记联网，因此要证明某购房人属于二次购房在技术上是存在难度的，在实际操作中多会倾向于属一次购房；其次，人均住房面积的证明一般在居委会一级就可以开具，操作上不成问题；最后，房地产按揭贷款市场竞争激烈。部分股份制商业银行和按揭贷款业务尚有发展空间的大银行完全有动力在实际操作中放宽认定标准。
   我们对行业看好的逻辑是看政策对基本面提振，而不是看政策说了什么。我们认为，本次政策实际上已经完全解除了二套房贷的枷锁。
   由于目前市场上存在着年内降息54-81bp的预期，我们假设年内再次降息81个bp，计算不同情况下月供负担的变化。我们发现如果出现降息情形，普通购房人月供下降幅度在25%左右。我们认为这样的下降幅度对提升销售，稳定市场是有成效的。至于市场担心浮动利率下，月供下降意义不大的问题。我们认为，首先一般居民购房行为是盲目的，只受到当期收入和月供，财富和首付的制约，另外中国居民的贷款持有年限只有5-8年，能充分享受低利率周期。

..减免营业税的效果猜想
   政策对住房转让环节的营业税暂定一年实行减免政策。其中将现行个人购买普通住房超过5年(含5年)改为超过2年(含2年)转让的，免征营业税；将个人购买普通住房不足2年转让的，由按其转让收入全额征收营业税，改为按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税。
   我们总结了房屋交易出售方的税收负担，此前的普通住宅5年以内出让的交易税负是总成交额的7.6%（含中介费）加上少量的公正费和按揭担保费等。买方负担的大约是总成交额的2.5%（含中介费），再加上少量的交易登记费，担保费等。总体来看，不满5年的普通住宅交易的税费在交易总额的11%以上。
   对于购买普通住宅2年以上，5年以内的居民来说，由于前期下降了契税，取消了印花税，和本次免征了营业税，使得房屋交易的税费负担下降了约一半，目前只占交易总额的6.5%左右。对于购买普通住宅不满2年的出让人来说，按房屋交易的差额征税，也能够使交易负担大幅下降。政策比较少惠及非普通住宅，也将对未来房屋销售结构产生影响。
   我们认为，从短期来看，二手房交易的活跃会分流一部分有一手房的需求。但是，中长期看，二手房市场从来都和一手房市场销售连动，而且房屋交易成本的下降也有利于刺激投资需求。
   另外，中国的房屋交易税负过高一直是造成二手房交易不活跃的主要原因，下降税负有利于盘活冷清的房地产市场。另外，这一措施的有效期限暂定只有1年，也会刺激居民在短期内满足购房需求，活跃市场。

..明确对房地产企业的信贷资金支持
   我们对地产股投资的大逻辑就是信贷和货币政策一方面对企业发放信贷"输血"，一方面对降低居民购房负担"吃药"。后者我们已经可以明确看到，而前者仍有投资者置疑银行是否会惜贷。
   本次政策明确了"支持（房地产开发企业）合理融资需求，对中低价位、中小套型普通商品住房建设特别是在建项目的信贷支持"。这是首次由政府（而且还是中央政府）确认应给予房地产开发贷款方面的支持。
   另外，目前人行通过减少公开市场操作，降低准备金率，一直在引导商业银行释放流动性。也就是说，我们一面看到流动性总量增加，一面又看到了地产开发贷款结构上的增长，我们相信商业性房地产贷款增速下降的局面最晚可以在明年1季度得到改变。
   至于支持房地产开发企业兼并重组，并提供融资和相关金融服务，我们建议市场无须过分解读。房地产行业集中度的提高是相当艰难的，因为每一个企业和当地金融系统及地方政府的深厚关系使得整合资源难度超过其他行业。而且目前制约整合展开的并非缺乏金融支持，而是缺乏法律保证和整合地方资源的难度。我们认为，收购项目公司的案例仍然会很常见，但大公司之间股权整合可能性仍然很低。

..取消城市房地产税语意尚待明确
   目前我国对租金收入施以重税，限制了商业地产持有业务的成长和REITS等工具的吸引力。此次政府取消商业地产方面的税收负担，意在提升物业的租金回报率，刺激商品房市场稳定，同时也解决了我国商业物业租金税收偏高的一个老问题。
   城市房地产税在1984年被分为针对内资和个人征收的房产税以及针对外资征收的城市房地产税，但此次会议没有对取消城市房地产税进行详细说明。从语意上理解，取消城市房地产税只不过是取消对外资的出租物业（商业物业）收益所征收的税负。但从会议精神来说，其指的应该是连同房产税一并取消。我们相信，如果只是取消城市房地产税，但保留房产税，则对行业以及公司影响不大。如连同房产税一并取消，则一些商业类持有企业将因此受益。
   理论上说城市房地产税可以依照租金收入或者是房屋原值征收，政策屡屡调整，而各地在征收规则方面千差万别。北京目前一般采取按照房屋成本的70%基础上征收1.2%的房产税的方式。如果房产税取消，我们初步测算代表性公司如中国国贸、金融街的业绩可分别上升约8%和1.5%。
   我们认为国务院常务会议体现了政府对房地产行业的明确态度，弱化了分流商品房需求的经济适用房和限价房的地位，实质上放开了二套房贷款限制，肯定了维持销售量的重要性和政策对销售的刺激作用，降低了房屋交易成本以活跃商品房市场，明确了对开发企业的资金支持。我们相信政府刺激房地产开发增速努力将获得实效，重点推荐三类上市公司：1. 普通住宅开发企业：保利地产、万科A；2. 区域景气，销售良好的公司：招商地产，华侨城; 3. 商业地产概念：中国国贸、金融街。