[20081230]经济下滑周期中的信用风险传导链

【内容摘要】：结论和投资建议：09年债市由快牛进入慢牛行情后，公司债券的高票息收益将逐渐显现吸引力，而央票品种的减少也将加大机构对公司债券的配置需求，但另一方面经济下滑周期的延续则加大了投资者对信用风险的担忧。从行业选择的角度，我们建议投资者低配强周期性行业中评分较低企业，标配评分较高的大型国有企业，超配弱周期行业（含部分高收益品种），超配地方政府财政实力较强的基础设施投资企业，超配铁道债；从品种配置的角度，建议投资者积极参与流动性好的优质品种，包括有担保的铁道债、石化债等，以及受贷款利率保护的无担保国安债、青啤债、国电债等，并用部分高收益短融提高组合收益。
原因及逻辑：在经济下滑的周期中，信用风险不会消失，而是一个不断放大或是传导的过程，银行信贷坏账的案例是最好的教材，把握信用风险的传导链，进行行业选择对公司债券投资同样非常重要。从产业链的角度，我们关心的主要是前期成本上升对中、下游行业盈利能力的侵蚀能得到多大程度的改善，原材料暴跌后，中、上游行业的高库存与低需求的双重压力消化进展如何，发债企业的三角债与资金链压力是否出现恶化，而长期来看，这种信用风险是否会转移到可能出现产能过剩的交通设施和基础设施建设类行业中；同时，在次贷危机、股市暴跌、房地产行业调整的金融风暴下，实体企业亦有可能因为参与金融投资而遭受损失，保守的债权人将更青睐专注于产业链一体化的集团公司而不是由实业迈向多元化经营，积极涉足房地产、风投等行业的公司。
与大众有别的认识：公司债券的本质类似于银行贷款，市场规模扩大到一定程度后，可借助上市银行不良贷款状况研究公司债券合理信用利差，我们认为09年短融合理利差水平在100-160bp，5年期公司债券合理利差水平在140-210bp。从海外经验和国内微观层面看，下滑周期中的系统性风险很可能造成流动性溢价大幅上升，这时将为交易型投资者带来较好的投资机会，建议09年1、2季度的业绩低点过后再参与资质较差的公司债券不迟。