◆ 3季度上市银行盈利增长将放缓至51%，4季度面临更大压力。3季度资产规模保持稳定增长，但贷款需求减弱导致议价能力降低，净息差季度环比下降，同时中间业务收入增长显著放缓。银行通过加强清收，逾期贷款上升势头会有所放缓，资产质量基本保持平稳，但信用风险成本会维持在较高水平。上市银行净利润同比增速从中期的69%进一步放缓至51%，环比下降12%，盈利最主要的不确定性来自于美元债券组合的损失。4季度净息差环比下降将更加明显，而且银行为平滑明年盈利存在大幅增提费用和拨备的可能。
◆ 由于宏观经济预期发生重大变化，我们调低09年和10年盈利预测约13%和27%，调整后09、10年上市银行盈利基本没有增长，部分银行出现负增长。根据最新的宏观假设，09年和10年GDP增速分别为8%和7%，CPI为2%和-0.5%，平均房价水平下跌15%-20%，人民币相对美元贬值2%和3%，央行分别下调存款准备金率5.5个和1.5个百分点，下调贷款利率135个基点和108个基点，下调存款利率108个基点和108个基点（09年至多一次非对称降息），债券收益率分别下降100个基点。在这种条件下，上市银行09年和10年净息差相比08年分别下降24个和61个基点，10年不良贷款余额相比08年增加86%，不良贷款比率相比08年上升81个和151个基点。考虑到银行可能会降低准备金覆盖率而释放部分拨备，我们预计09年、10年信用风险成本分别为82个和62个基点，调整后09年和10年盈利基本没有增长。债券牛市能否带来相关交易收入大幅增加、美元贬值是否会带来汇兑损失显著减少等，将成为盈利增长的不确定性因素。
◆ 银行业净资产明显减值的可能性不大。首先，中国银行业净资产比较扎实，股票、房地产升值部分占比很小，除招商银行外商誉也可基本忽略不计；其次，伴随着银行体系的制度性变革，09年和10年上市银行出现亏损的可能性较小。如果债券市场持续牛市，可供出售债券的浮盈还会带来净资产的额外增加。
◆ 部分银行股的长期投资价值逐渐显现。中国银行业盈利能力的提升既有加息、企业盈利改善等周期性因素，也存在中间业务占比提高、税收制度改革、贷款组合变化和风险管理改善等结构性因素。我们从悲观的宏观预期出发，考虑到不良贷款余额86%的增长和净息差61个基点的下降，上市银行10年ROE能够维持在13%-20%的水平。在无风险利率3%、市场风险溢价8%、永续增长率3%的情况下，招行在2倍以下、工行、建行在1.6-1.7倍以下、交行、浦发、北京在1.4倍以下、华夏、兴业、民生在1.2-1.3倍以下、中行、中信在1.1倍以下，长期投资价值开始逐渐显现。
◆ 不过，在宏观经济预期改变前，银行股很难有趋势性反转，维持中性投资评级。作为宏观经济的反映，银行股见底最早也要到经济增速见底之前半年左右，而资产质量见底更滞后于经济周期。如果2009年中国经济不能见底，除非对宏观经济预期发生改变，银行股难以趋势性上涨。未来1-2个季度，资产质量的负面消息会逐渐增加，这可能会带来市场风险溢价的大幅提升，影响银行股的投资情绪。因此，我们将工行、建行、招行由“推荐”下调为“审慎推荐”，将浦发由“推荐”下调为“中性”，将交行H股、中行H股和民生由“审慎推荐”下调为“中性”，反映我们对宏观经济预期的进一步悲观。
◆ A股看好北京和招行；H股首选中信银行，关注建行在BoA减持过程中产生的长期投资机会。从资产质量风险、宽货币环境下净息差下降压力、财务杠杆扩大潜力（规模和核心资本充足率）和估值四个角度考虑：（1）北京银行核心资本充足率高，贷存比低，能够在信贷放松环境下通过规模增长来降低ROA下降对ROE的影响；高风险行业贷款的占比较小；估值水平较为吸引。不过，小非解禁可能带来一定风险。（2）招行资产质量风险最小，而且我们的模型中已经考虑了永隆商誉可能的减值。（3）中信银行09年PB只有1.06倍，已经反映了资产质量和净息差面临的风险。（4）工行虽然其资产质量风险不大，但债券收益率和同业市场收益率下降对大型银行净息差压力较大，特别是在持续降息环境下，市场广泛预期的工行0.9万亿重组债券重定价效应将落空。
相关研究报告下载：
 银行业四季度策略报告.pdf (719.77 KB)
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发表于 2008-10-15 15:32
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