[20081121]行业研究报告（分行业）*战略决定成败——2009年保险行业策略报告

报告摘要：
投资时钟：处于利率下降小周期。
当经济增速下滑与降息周期逐步确认的时候，我们知道保险业的冬天已然来临。2009年，承保需求因经济增速下滑而有所回落。同时债券利息收益也因降息周期而下降，股市难有起色，净利差收窄。当然寒冬中也略有暖意，投资方面，债市供给增加和投资渠道进一步放宽，会延缓投资收益率下降幅度；承保方面，随着失业率的上升，增员相对容易；竞争方面，行业集中度有望暂时回升。
个股选择：战略决定成败。
回顾近10年保险历史上所经历的5次重大考验，我们发现能在变革中抓住机会的，一定是战略清晰的公司。麦肯锡预测，2007年-2013年6年间，居民财富增长1.8倍，年均复合增长率18.7%。零售金融产品日益丰富，包括：保险、信贷、理财、储蓄、养老等。从战略选择来看，中国人寿和中国太保看重的是保险市场，中国平安看重的是家庭钱包。
目标不同，路径不同。
人寿和太保通过现有保险渠道可以实现保险业务的发展，未来的挑战在于市场份额的保持与提升。平安零售金融梦想的实现，需要银行的壮大、交叉销售的渗透、后援的全面集中。中国人寿的优势是：没有高利率保单、稳健经营、县域和银保市场基础牢固。中国平安的优势是：创新能力、专注价值、后援集中。中国太保的优势并不明显。2009年，银保将面临冲击，承保分化不可避免；投资被动配置，难有作为。
相对估值：平安、太保处于历史低位。
历史最低P/EV是2005年10月人寿H股估值1.4倍。目前以基准假设测算，中国太保1.46倍，中国平安1.53倍，中国人寿为2.63倍。
绝对估值：长期具有安全边际。
在公司基准贴现率、4.5%投资回报率假设下，综合考虑一年新业务价值的增长速度、中国人寿海外投资可能获得的超额收益，以及中国太保的管理效率折扣，做出公司每股价值评估：中国人寿15元、中国平安35.4元、中国太保11.5元。
市场因素：2009无解禁压力。
从整个金融行业来看，保险和证券的解禁压力集中在2010年，银行的解禁压力集中在2009年。保险行业在2009年无解禁压力。