[20081127]债券中期牛市格局仍可期

n要点：
n1、此次央行降息108bp，同时下调存款准备金率1个百分点，力度之大为近年罕见，充分显示政府保经济增长的决心，也从侧面反映了最新经济数据的低迷程度。

n2、明年利率水平将刷新历史最低利率应可期待。目前的存贷款利率水平距历史最低水平仍有27～108bp。预期1年定存利率仍有100bp左右下降空间，而活期利率降至零的可能性亦将存在。

n3、从当前央行的意图来看，降低央票利率水平可以令商业银行放贷的可比资产投资收益率下降，甚至低于其资金成本，从而起到刺激商业银行放贷行为的作用。故而央票利率持续低于1年期存款利率的可能性很大。

n4、央票利率的两个可能性：其一，若明年经济形势恶化，利率大幅下降至历史新低，央行向市场注入大量流动性，市场短期利率大幅下降。央票利率可能降至1%左右。其二，经济继续下滑，但基本稳定，短期国债收益率仍有下降空间，但长期国债收益率将稳定甚至走高，收益率曲线在明年上半年到达最陡峭之后再次逐渐平坦。央票利率或将到1.5%左右。

n5、前期的调整不改债券中期牛市格局：由于经济的低迷状态，未来利率水平可能在较长时间都维持在低位，届时将改变市场的预期。我们认为，债市收益率也将有望突破历史最低水平。

6、我们预测明年新增国债供给大约在1.2～1.5万亿之间，但明年到期的央票将超过2万亿，且存款准备金率还有很大的下调空间。在保证金融机构流动性的情况下，明年资金面状况应该仍是较充裕的。

7、收益率曲线短期将趋于平坦，但中期仍将继续陡峭化：此次央行“超预期”的降息力度，将稳定前期对债市犹疑的心态，前期调整力度较大的中场债反弹力度将高于短债。但未来继续降息、调低存款准备金率等措施将降低银行资金成本，也将导致银行间市场短期流动性更为充裕。未来收益率曲线仍将朝陡峭化运行。

8、风险提示：此次降息幅度之大一定程度上透支了未来的降息空间，年内再次降息的概率明显降低，故而债市在年内或有阶段性头部的可能。