我们从经济周期和资产轮换的角度诠释证券行业投资逻辑。目前的宏观经济环境决定了A股市场09年以区间震荡行情为主要运行趋势，而大类资产周期可能由股权类资产向商品和现金转换， 09年日均交易额可能出现较大幅度萎缩。在上述背景下，我们判断证券行业重点公司业绩将出现同比20%以上的下降。此外，资产周期轮换和创新预期弱化可能导致券商股估值向市场平均水平回归，券商股09年将同时遭遇来自业绩和估值的压力。
信托是最大程度受益于资产周期轮换的金融子行业。信托行业2009年的投资主题在于：在各金融子行业中的相对确定性、扩大内需政策导向带来政信合作的空间以及产业基金、Reits等产品和制度创新带来的创新机会。当然，在市场占有率加速分化、信托资产规模波动性加大、以及监管部门对信托公司上市尚存在一定疑虑的大背景下，中小信托公司在09年可能面临被边缘化的情况。
我们给予证券及信托行业以中性评级。目前板块估值相对于市场平均有一定估值溢价，这主要反映了对创新溢价和稀缺性溢价。但是，09年外部金融市场动荡导致创新预期下降、优质券商和信托公司陆续上市导致稀缺性溢价下降，09年板块估值水平有向A股平均估值水平回归的风险。
由于板块估值偏高、不同公司之间估值差异很大，我们在选择公司时遵循两条标准：（1）有明确的估值底线可循，目前股价与估值底线价格差异不大。（2）选择大公司和排名行业前列的公司，可有效避免企业的存续风险。
维持辽宁成大、安信信托和中信证券的增持评级。（1）我们认为无论是在券商股中，还是两家广发"影子股"中，成大的动态PE和PB都严重偏低，这种估值优势已经足以弥补公司在多元化及广发上市不确定性上的风险。（2）安信信托定向增发并不涉及主营业务变更以及再融资，不确定性非常小。公司08年以来主动管理型产品占比不断上升，长周期、大规模信托项目不断涌现，保证了在大项目上的竞争力，未来上海业务的拓展及相关税收优惠将成为又一大看点。（3）我们提示投资者关注中信证券资产管理业务的整合风险以及经纪业务交易效率能否有效提升的风险。 相关研究报告共享下载：
 深度研究_资产周期轮换，创新溢价弱化.rar (320.5 KB)
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发表于 2008-12-9 10:19
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