【研究动态】
晨会纪要机构版（081209）
李周
证券信托行业2009年投资策略：资产周期轮换，创新溢价弱化
n 投资评级与估值：我们给予证券及信托行业以中性投资评级。从股价安全边际的角度看，辽宁成大、安信信托和中信证券3家公司的市价已经与估值底线较为接近，我们仍维持增持评级。目前证券信托板块估值相对于市场平均有一定估值溢价，这种溢价主要反映了对创新溢价和稀缺性溢价。外部金融市场动荡导致创新预期下降、优质券商和信托公司陆续上市导致稀缺性溢价下降，09年板块估值水平有向A股平均估值水平回归的风险。
n 原因和逻辑：经济周期决定资产价格、资产轮换决定交易数量，资产价格和交易数量决定证券、信托公司业绩，这是我们的基本推导逻辑。根据我们对整个宏观经济运行和资产轮换规律的考察，2009年A股市场以区间震荡为主要运行趋势、A股日均成交额有进一步萎缩的趋势，我们判断重点公司业绩下降超过20%。估值水平和盈利预期的双重下降将对券商股价产生向下牵引力，我们选择是成大和中信这类股价安全边际较高的公司。信托公司多元化的投资范围使其最大限度受益于资产周期轮换、扩大内需的政策导向为信托公司拓展基建类信托创造了良好条件（该业务有旺盛的市场需求支撑）。但在行业分化加剧、信托规模和业绩的波动性加大及监管部门对信托上市尚存疑虑的背景下，选择中信、中海这类大型优质信托公司无疑更为安全。
n 有别人大众的认识：市场认为创新业务的持续推出会为券商股估值提供支撑，我们认为目前宏观经济和政策监管环境都不支持大面积大规模推进创新，从近期海通公告的融资融券试点规模看，创新业务初期规模可能大大低于预期。从境外市场看，券商股价对新业务的反映往往是提前的，正式兑现消息后，估值溢价可能相反出现下降。市场认为近期银监会对信托公司持续的窗口指导和风险提示将使信托公司明年业绩大幅下降，并质疑部分信托公司重组和上市是否能否完成。我们认为，明年对众多中小型信托公司而言将非常困难，但对中信、中海、深国投等大型信托公司而言，业绩稳定增长的问题并不大。证监会对信托上市的主要质疑在于：盈利模式、募投用途、信息披露和关联交易，我们认为真正对信托公司上市构成障碍的因素在于信息披露。
(分析师：孙健86 21 63295888分机201)
中国风电(182 HK):丰富的风资源储备
n 截止2008年9月底，中国风电拥有6,850MW风资源储备。根据最近一些风资源交易的案例，每50MW风电场的价值在600-700万人民币左右。因此，中国风电拥有的风资源总价值在8.22-9.59亿元之间，接近中国风电11.75亿元港币的市值。虽然这些资源没有反应在公司的财务报表中，我们认为它们能在未来提供稳定的现金流，具有市场价值。
n 中国风电目前拥有4家运营中的风电场，总装机容量为170MW。在最近6个月，中国风电总共提供了65,180MWH的风电。5个装机容量为248MW的风电场目前正处于建设中。
n 中国风电的策略是成为一个一体化的风电厂商，提供设备制造、风电场建设及服务和风电场投资和运营。中国风电将利用现有风电场的资金流为新的风电场建设提供资金。
n 风电场运营收入包括售电收入和CDM收入。设备投资占风电总投资的82%。主要的成本为折旧和运营成本。目前的内部收益率在15%左右。现有风电场的运营可以为中国风电提供稳定的现金流，而新风电场的建设提供了增长的动力。
n 中国风电最近半年的净利润为5390万港币，净资产为21亿港币。不考虑其拥有的风电资源情况下的市净率为0.56倍。
n 我们认为中国风电丰富的风电资源没有反应在股价中，而其低估值提供了很好的安全边际。虽然全球金融危机会造成风资源价格的波动，但忽略中国风电富裕的风资源导致了其股价的低估。政府对风电更多的鼓励政策将使得风资源的价值得到市场的认同，从而提升中国风电的股价。
(分析师：陈国喜 86 21 63295888分机206)
计算机软硬件行业月度评述（2008年12月）--关注经济减速环境下增长确定的企业
n 进入第四季度，中国软件产业仍然保持稳定增长。1-10月，软件产业继续保持快速增长的态势，累计完成收入6429.7亿元，同比增长达到31%。但我们也注意到，10月软件产业收入为665亿元，同比增长仅为2.12%。四季度是软件产业旺季，接下来两个月的产业运行情况更值得关注。
n 计算机产、销量增速持续下滑。1-10月，中国微型电子计算机与笔记本计算机累计产量增速分别为17.1%与28.0%。从5月份开始，这一累计产量增速逐月下降，表明PC行业的需求不容乐观。
n IDC近期调低了未来全球IT支出的预测，将2009年全球ＩＴ支出由原先的5.9%调低为2.6%。但IDC也指出，IT支出将在2012年实现6.6%的增长，从而"完全恢复"。尽管全球IT支出增速放缓，但中国软件服务业由于面临着信息化进程加快的机遇，且有强大内需市场的保障，未来仍可以保持稳定快速增长。根据我们的预测，未来五年，中国IT支出到2012年可达到27459亿元，复合增长率为15%；而软件服务支出复合增长率可达到22%，到2012年达到13949亿元。
n 关注增长确定的公司。尽管受经济减速影响，但是高端客户，例如各行业部门、以及大型企业集团的IT需求所受影响相对较小。而且这些客户通常具备优质信用，欠款的可能性小。此外，交通、电力、电信等行业信息化也将受益于国家扩大内需的各项措施。因此，我们建议在当前宏观环境不确定性大的情况下，重点关注具备大客户优势、且以内需为主的增长确定的公司。在我们覆盖的公司中，具备以上特征的包括：用友软件的中、高端产品，东软集团的国内业务，卫士通，东华合创，以及华胜天成。
n 我们维持计算机应用行业"看好"评级，以及计算机设备行业"中性"评级。
(分析师：尹沿技 86 21 63295888分机428)
新中基：行业长期发展值得看好，公司短期利好因素较多
n 投资评级与估值："增持"。我们在12月2日番茄酱行业报告中，预计新中基公司2008、2009年 EPS为0.41元和0.49元，给予"增持"评级。番茄酱行业长期发展值得看好，新中基作为行业双寡头之一，领先优势明显，而且短期业绩利好因素较多，我们维持对公司的"增持"评级，并继续向投资者推荐。
n 关键假设点：
n 1）经济不景气对番茄酱消费影响较小。番茄酱属于日用调味品，全球总产量也不过与中国的酱油或醋的年产量相当，需求稳定增长，较少波动。且中国番茄酱在欧洲又属于低端产品，如果居民调低收入预期，将减少高端餐饮消费，相应增加低端食品的消费，中国番茄酱行业竞争优势不断增强。
n 2）与农六师合作将增强长远发展潜力。合作后，公司规划在2009年新增1万吨番茄/日加工产能(原有5万吨/日)；农六师将建设20万亩公司专属番茄基地，每年可提供番茄原料80万吨(占08年公司收购番茄总量的50%以上)。
n 3）利率下调减少利息费用支出。公司08年9月30日的短/长期借款总额26.52亿元，按央行11月27日下调一年期贷款利率1.08个百分点计算，仅该次降息公司全年就将减少财务费用2864万元，按4.19亿股本计算增加每股收益（税前）0.068元。
n 4）出口没有受加大检疫力度的影响。中国出入境检验检疫局加大了番茄酱出口检验力度，部分出口企业因此延误出口。10月中国海关番茄酱出口同比减少0.38万吨（实际出口9.86万吨）可能与此有关。但公司08年新制酱大部分已在此之前完成检验，出口进度没有受到影响。
n 有别于大众的认识：市场可能认为，中国番茄种植面积在2009年可能大量增加，导致产量供过于求而恶性竞争，出口价格大幅下跌，番茄酱行业高景气将很快过去。而我们认为：1）中国番茄酱产量确实可能有较大提升。2）但中粮屯河和新中基已经占据国内70-80%市场份额，有望维持有序竞争。3）欧洲番茄产量稳定甚至略有减少。因此，龙头企业将维护有序竞争，价格大幅下跌不会发生。中国增产有利于提升市场占有率，进而有望逐步获得全球番茄酱贸易的主导地位。
n 股价表现的催化剂：如果新制酱季欧洲番茄种植面积大幅下降、或异常气象导致减产、或欧盟农业补贴改革进程加快，将刺激中国番茄酱出口需求，成为股价表现的催化剂。
n 核心假设风险：主要来自中国番茄产量增长过快和人民币大幅升值的风险。 相关研究报告共享下载：
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发表于 2008-12-9 16:57
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