[20081216]2009年电力行业投资策略

¨        提升行业评级至“审慎推荐”。2009年，获益于点火价差的扩大和贷款利率下降，火电行业利润将持续回升。1-2季度：用电增速将持续低迷，利用小时下滑压力大，但这不会改变火电商点火价差增大、利润回升的趋势，源自：1）发电商业绩对于利用小时的敏感性要低于电价、煤价波动；2）电力需求增速放缓，不仅造成机组利用小时下滑，还将造成电煤用量增速放缓，对电煤价格亦有负面影响。09年下半年，电价提升效应减弱，火电生产商利润同比增速维持高位，但环比增速放缓。即：电力生产商无法因煤价下滑而获得超额收益。
¨        2009年，山东、广东和华东地区机组利用小时下滑压力小于全国平均。预计2009年全国机组利用小时下滑5-7%，用电量增速为3%-5%。装机规模增速为7%，考虑时间加权因素，预计09年年化装机增速为10%。分地区看，我们认为山东、广东和华东地区利用小时下滑压力较小，源自：1）当地高耗能产业比例低，用电增速回落慢；2）当地新增装机少。
¨        发电商的盈利有天花板。09年中、后期：点火价差扩张、利润回升步伐放缓。1）若电量增速持续低迷，电价下调风险加大。即：点火价差难以持续扩大。但可能的电价下调是否会带来点火价差回落，仍有不确定性，主要取决于同期煤价走势。原因在于：电量不振，电煤供过于求的风险增大，电煤价格亦会受到负面影响。2）若电量增速恢复，电价下调风险大大降低，但电煤需求增速回升，煤价下调空间减小，点火价差亦难以获得持续上升。长期来看，火电商的点火价差、利润率将维持在一个正常水平。
¨        坚守防御性特征。盈利恢复的确定性强、具备估值优势的电力股有望取得优于行业的投资收益。
A股：把握阶段性投资机会。目前，A股电力股市净率为1.5x-2.0x，估值合理，包含了投资者对于“利润回升”的预期，短期上涨乏力。我们认为未来几个月持续低迷的电量以及可能的电价下调的担心会降低投资者对于火电商利润回升的预期，造成股价波动，建议投资者把握阶段性投资机会。
提升国投电力（600886.CH）、建投能源（000600.CH）评级至审慎推荐。维持对于国电电力（600795.CH）、华能国际（600011.CH）审慎推荐投资评级。
H股：长期投资价值显现。目前，H股电力股市净率为1.0x左右。
推荐华电国际（1071.HK），12个月目标价2.4港币。煤价回落和山东地区机组利用率的启稳回升，推动华电国际2009、10年的ROE水平回升并超过其历史平均。审慎推荐华能国际（902.HK）；12个月目标价6.6港币。公司43%的权益装机分布在华东地区，09年机组利用小时回落压力小于全国平均。维持对于华润电力（836.HK）、大唐发电（991.HK）中性投资评级。

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