[20081219]宏观研究-（推荐）美国通胀还是通缩？

最近几周，金融市场关于美国价格前景的评论有了一丝超现实主义的气息。由于实际GDP加速下滑和失业率急剧上升，人们对通缩的忧虑与日俱增。但部分市场参与者也明确表示，他们非常担心美联储采取定量放松措施可能带来的通胀后果。当有关美国经济前景的话题最终转向价格走势时，这两种担忧同时并存于几乎每一个关于这一话题的讨论中。
昨天发生的一系列事件为争论双方提供了新的论据。上午8:30，劳工统计局宣布11月份的CPI再次大幅下滑。尽管由于能源价格暴跌，市场普遍对此早有预期，但考虑到核心CPI（除食品和能源之外的价格指数）基本维持不变等因素，其实际下滑幅度超出预期。在核心CPI出现28年来的首次下降之后，最新公布的报告几乎肯定，第四季度的CPI折年增长率将不会超过0.5个百分点，特别是12月份的数据可能会受到当前为刺激节日消费而开展的高折扣促销的影响。在能源价格继续大幅下跌的共同作用下，12月份的总体CPI同比变动可能降至负值。而仅仅在一个月以前，我们还预计这项通胀指标可能要到明年春天才会降至负值。在去年夏天能源成本大幅上升的基数效应消失之前，该项数据将一直停留在负值区域。
整体通胀率大幅逆转并将持续下降引人瞩目，人们对核心指数疲软态势的关注也毫不逊色。鉴于实体经济活动大幅下滑的趋势几乎毫无缓和的迹象，有些人就将核心通胀指数的大幅下滑（三季度核心通胀指数年增幅为3.6%，同比增幅仅为2.5%左右）视为通货紧缩提前到来的先兆。我们说“几乎毫无迹象”是因为11月的零售额核心分类指标有所上升，但申请失业救济人数的激增给这一涨势的可持续性蒙上了一层阴影。与此同时，新屋开工数也创历史新低。
当天晚些时候，通胀论者从联邦公开市场委员会 (FOMC) 正式将政策焦点转移到定量放松的声明中得到了某种支持。FOMC将联邦基金利率目标区间降至0-25个基点（不可能再低了！）。委员会承诺将在“一段时间内”保持该利率水平不变，同时还承诺将积极动用美联储资产负债表来刺激经济复苏。对许多观察人士而言，这项误导性的政策（相当于“向金融系统注入大量储备金”和大量“印钞”）将带领美国走上灾难性通胀死灰复燃的不归路。按照这种观点，FOMC必须具备非常迅速地清理流动资金的能力，以防止严重通胀局面的出现。
在这场争论中，我们立场鲜明地站在担心出现通缩的一边，但必须说明我们并不认为物价跌幅之深或波及面之广足以促使消费者改变价格预期和消费行为，也就是推迟购买某些商品以待降价，同时也避免导致负债，因为降价预期将债务实际价值随时间推移而上升。人人都担心出现这种局面，美联储官员为此也不惜一切代价，因为通缩等于是为实际利率设置了下限，从而导致美联储的常规货币政策工具面临徒劳无功的风险。
在最近发表的《美国经济分析》（《通缩？最好的防御是有效的进攻》，2008年11月26日）一文中，我们概述了避免出现恶性通缩的三道防线，其中最重要的就是FOMC在昨天的声明中多多少少强调的积极的货币政策措施。尽管美联储官员到目前为止还没有明确地这样表述，但实施这些措施的一个重要目标就是支持公众对物价上涨的预期。另外两道防线是：(1) 不同商品和服务普遍出现了价格上涨的局面，所以很难判断总体物价走势何时从上涨转变为下跌；(2) 价格和薪金的制定存在名义刚性这一前提假设，也就是说，公司普遍不愿降价和减薪。
虽然由于美国战后几乎没有出现通胀率接近零的现象因而难以直接证明第二个观点，但是我们公布的部分计量经济学数据似乎支持了上文提到的《美国经济分析》的观点。从某种意义上说，零售商依赖节假日大幅降价促销也从另一方面支持了这一观点，因为打折意味着需要通过（短期而非长期）降价增加需求，但这样的降价只是暂时，而不是长期降价。
然而，我们还必须承认之前关于CPI的两份报告使我们的核心通胀率前景面临下行风险，我们预测核心CPI的同比增幅在明年此时和2010年底将从当前季度的2%左右分别下降至1.2%和0.5%。（在我们12月10日发表的全球经济周评中，我们预计2010年美国经济的增长率仍将远低于其长期潜在增长率，而且当年的通胀率也将进一步下滑）。鉴于近期核心CPI低于我们预期，且我们的增长前景面临下行风险，因此不难想象到2010年底时核心通胀率至少会持续处于较小负值的水平。2010年底过后，这种风险进一步上升，原因是届时经济将出现自1982年以来首次以过剩产能运行的局面（至少如果我们对未来两年前景的预测较为准确的话）。
本文最后的一个观点，即反驳认为美联储官员应迅速地消除他们正在大力注入金融市场的大量流动资金的观点。该观点的隐含的假设是一旦经济开始增长，通胀率将突然上升至无法接受的水平。我们认为事实远非如此，因为经济的下滑将导致大量闲置产能的出现。
我们预计，实际GDP较充分就业情况下的增长潜力低4%左右。这是依据奥肯定律得出的，奥肯定律认为实际GDP相对于潜在GDP增长每低2%时，失业率就会上升约一个百分点。如果我们假设非加速通货膨胀失业率(NAIRU)（即失业率与潜在GDP水平一致）在4½%和5%之间，那么11月份公布的6.7%的失业率意味着产出缺口为4%。
想想这意味着什么。即使美国经济在2009年初的增速突然高于趋势增长率，美国也需要经济增速连续两年超过5%才能填补当前的产出缺口（假设潜在的增速为3%）。换句话说，即使明年初经济突然腾飞（可能性极小），美联储官员将有1到2年的时间来将其资产负债状况恢复至正常水平。
考虑到我们的经济前景，美联储官员甚至有更多的时间。按照同一种计算方法，我们预计2009年底的失业率将达到9%，这意味着产出缺口占GDP的比例将为8.5%，而且如果我们有关2010年失业率将进一步上升0.5个点的初步预测是正确的，那么缺口将扩大至9.5%。战后，美国只有1982年的产出缺口曾接近过这一数值，当年的失业率高达10¾%，为历史最高——比当时6%的NAIRU也高出4.5至5个点（1974年失业率达到9%的峰值时，也只比NAIRU高出3个点）。1982年的经济衰退期过后，核心CPI通胀率一直维持在4%左右，大大低于衰退之前的水平，直到1990年膨胀期结束情况才发生变化。而且当时受益于住房市场的强劲反弹和财政刺激措施，美国经济的复苏力度大大强于大多数经济分析人士的预测。总而言之，美联储官员不得不缩减和重组其资产负债的时间表不是以天、周、月，或者季度为单位，而是以年为单位来衡量。
为通货膨胀论者所用的另一个夸夸其谈的假设是：消除流动性是一项庞大且艰巨的工作。这个观点也不太正确。美联储实施的许多工具从本质上说都是短期性的，因此如果美联储官员希望停止实施，或降低其吸引力的话，这些工具还可以进行自我消除。例如，定期标售工具（截止12月10日余额为4,470亿美元）贷款的最高期限为84天；贴现窗口（900亿美元）最多为90天，且大多数短于90天；而且，一级交易商信贷工具（520亿美元）为隔夜贷款；净投资组合持有的商业票据融资工具（3,120美元）和直接持有的资产支持性票据（340亿美元）的最长期限为90天。因此，相比放贷，美联储需要付出更大的努力来保持目前美联储资产负债表中超过9,000亿美元的资产，而一旦情况好转，且这些信贷工具的贷款对象不再需要这些工具，美联储也很容易取消这些工具。如果发生这种情况，银行准备金也将呈自然萎缩态势。在这方面，如果开始
实施并扩展相关方案，美联储需要注意抑制它们内在的准备金膨胀特性；由于同样的原因，随着项目的收缩，美联储则需要防止那些准备金（即令通胀论者极为不安的过剩流动性）缩水。
当然美联储官员已经考虑支持中长期风险较高的市场。为了达到这个目的，他们建立了定期资产支持证券借贷工具（Term Asset-Backed Securities Lending Facility），发放最多2,000亿美元的贷款以支持发行资产支持证券（抵押资产为学生贷款、汽车贷款和信用卡贷款）和美国小企业管理局担保的贷款。明年年初，美联储还将开始购买至多5,000亿美元的机构支持的按揭证券，且它正在通过永久性的公开市场操作购买至多1,000亿美元的机构债务。其他相似的方案可能也会出台，尤其如果这些举措取得成效且需要持续。
这些方案可能对美联储的资产负债状况造成较长时间的影响，但我们最后的结果如前所述—如果这些举措的必要性减弱，那么它们的规模也将缩小。此外如果美联储的资产负债规模的规模仍然大于与希望的银行准备金相应的水平，重新激活补充性融资计划(Supplementary Financing Program)（过该计划，财政部以美联储的名义借款）的可能性将一直存在。媒体的报道也显示美联储官员可能寻求发行他们自己债务的权利，这样做大概也出于同样的目的。简而言之，一旦资产负债状况回归正常状况成为优先任务，美联储有大量的时间和方法做到这一点。目前的优先任务是扩大流动性促使市场正常运行，目前功能失调的市场加剧了通货紧缩的趋势。